大盘缩量反弹暗藏隐忧 调整仍有反复

　　【盘面简述】

　　周一早盘，两市震荡反弹。盘面上，酿酒、券商、园林、银行、房地产等表现较强；题材股方面，新能源汽车、北斗导航、国产芯片、海绵城市、沪港通等涨幅居前。黄金、钢铁、船舶等小幅调整。大盘连续高位盘整后，向下寻求支撑，市场成交量大幅萎缩，显示做空动力不足。沪指持续在3400点下方盘整，投资者可在盘中调整之际择机加仓低估蓝筹和高成长中小创个股。

　　【消息面】

　　1、震荡调整中多路资金异动 53亿元“聪明”资金逆市抢筹

　　上周，沪深两市股指依旧维持震荡整理的走势，上证指数在经过连续13个交易日的横盘之后，重心有所下移，周跌幅为0.35%。分析人士认为，在指数创出阶段新高后，资金避险情绪渐浓，开始不断调仓换股。《证券日报》市场研究中心统计发现，上周，敏感性较强的北上资金未出现明显撤离迹象，合计净流入资金达到53亿元。两融余额连续14个交易日攀升。

　　2、1236公司预告前三季业绩 电子医药生物等行业成预喜多发地

　　统计数据显示，截至9月17日，共有1236家上市公司公布了2017年前三季业绩预告。从业绩预告类型来看，预喜的共计919家，占比达74%，其中预增331家，略增362家，续盈153家，扭亏73家；报忧的共计261家，占比21%，其中预减的67家，略减的82家，首亏的42家，续亏的70家。另外还有56家公司“不确定”。

　　3、已签订债转股框架协议约1500亿元 钢铁行业去杠杆有望加速

　　中国证券报记者从9月16日召开的“2017中国钢铁技术经济高端论坛”上获悉，自新一轮债转股实施以来，我国钢铁行业已签订债转股框架协议约1500亿元，涉及中钢、武钢、马钢、河钢等10个钢铁企业。

　　【巨丰观点】

　　周一早盘，两市震荡反弹，但受制于10日均线压制；午后股指先抑后扬。盘面上，酿酒、券商、汽车、有色、园林、电子元件、食品饮料等行业表现较强；题材股方面，新能源汽车、北斗导航、国产芯片、石墨烯、OLED、特斯拉等涨幅居前。钢铁、煤炭、保险、贵金属、船舶等小幅调整。

　　券商股带动大盘反弹：第一创业(002797)涨停，浙商证券(601878)、海通证券(600837) 、广发证券(000776) 、中原证券(601375)、中国银河(601881)、西部证券(002673) 等涨幅居前。

　　酿酒板块冲击年内高点：古井贡酒(000596) 涨停，山西汾酒(600809) 涨9.97%，水井坊(600779) 涨逾5%；沱牌舍得(600702) 、酒鬼酒(000799)、口子窖、泸州老窖(000568) 、五粮液(000858)等表现出色。有色板块大涨：电工合金、章源钨业(002378) 、众源新材、寒锐钴业(300618)涨停，中钨高新(000657) 、翔鹭钨业(002842)、华友钴业(603799)、厦门钨业(600549) 等领涨。

　　新能源汽车概念强势上涨：金龙汽车(600686) 、中通客车(000957) 、众泰汽车(000980)、亚星客车(600213) 、英博尔、比亚迪(002594) 、江淮汽车(600418) 、宇通客车(600066) 、一汽轿车(000800) 、海马汽车(000572) 等领涨。午后，燃料乙醇概念股走高：龙力生物(002604) 、海南椰岛(600238) 、中粮生化(000930) 等直线拉升。燃料电池概念中利集团(002309)、长城电工(600192) 、福田汽车(600166) 、上汽集团(600104) 等领涨。

　　午后，国产芯片大涨：兆易创新(603986)、富瀚微(300613)、士兰微(600460) 涨停，景嘉微(300474)、捷捷微电(300623)、盈方微(000670)、耐威科技(300456)、全志科技(300458)、上海贝岭(600171) 、中颖电子(300327) 等纷纷上涨。

　　巨丰投顾认为前期推动行情上涨的主要动力源(600405) 自于大金融、强周期股、次新股，但走势并不同步，显示出大盘上方压力山大，存在调整需求。连续14个交易日高位横盘后，周五大盘选择回踩，但市场成交量大幅萎缩，显示杀跌动能并不足。今日券商、酿酒、新能源汽车、有色、国产芯片等集体上涨，带动大盘反弹。市场处于关前蓄势阶段，投资者可以借助盘中调整重点关注有业绩支撑的低价小盘股。

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　　【延伸阅读】

　　国信策略：经济有曲折 继续看好慢牛行情

　　策略观点：经济复苏有曲折，继续看好慢牛行情

　　上周沪深股市同步回调，上证综指上周下跌0.35%，创业板指数下跌0.51%，Wind全A指数上涨0.38%。

　　上周四(9月14日)国家统计局公布了2017年8月的经济增长数据，数据显示包括工业、投资、消费在内各项指标增速相比7月份均有所下滑，数据公布后周四和周五钢铁煤炭有色等周期板块出现了明显的回调。

　　　　我们认为，2017年以来宏观经济供给侧和需求侧两方面的因素造就了A股市场的逐步走强。首先是供给侧方面，随着供给侧结构性改革的持续推进，中国经济在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等方面取得了巨大进展。房地产市场库存大幅减少，金融去杠杆成效显着，经营效率低、环境污染大的落后企业被大量淘汰，产能不断向行业内的优势白马龙头企业集中。

　　而同时2017年以来宏观经济总需求表现总体向好，制造业PMI指数连续10个月维持在50%以上的扩张区间，GDP同比增速连续两个季度稳定在6.9%的较高水平没有出现进一步下滑，工业品产量、发电量、公路铁路货运量等一大批物量指标持续回升。在这样的背景下，今年以来蛰伏已久的绩优蓝筹行情不断演绎，股市走出了一轮以优势企业为核心的结构性牛市。

　　展望未来，我们认为在宏观经济总体保持稳定的背景下，A股市场由价值投资驱动的结构性慢牛行情或许才刚刚开始。不同于以往由粗放式扩张或者货币放水带来的牛熊快速转换、市场大起大落，我们相信这一次的牛市新征程将是一场优势企业价值投资的盛宴。

　　从长期来看，决定股票价格的核心变量在于企业自身的净资产收益率以及市场的整体利率水平。拥有持续、稳定高净资产收益率的企业能够不断创造股权价值，这是企业股票价格持续上涨的根基。在未来产业不断集中、投资刺激减少、宏观经济趋稳的环境中，资产市场上将涌现出一大批拥有持续稳定较高资产收益率的优势企业，这是A股市场能够走出长期结构性慢牛行情的根本保证。

　　而随着中国经济增长从高速向中高速转变、经济增速的中枢在缓慢下移，结构转型中第三产业和消费占比不断提升、经济发展对重资本投资的需求不断减弱，未来中国的整体利率中枢有望不断下降，这有助于提升权益类资产的整体估值水平。此外，当前货币政策保持稳健、房地产政策倡导发展租赁市场抑制投机，这些都为股票市场的慢牛行情提供了有利条件。

　　短期来看，虽然7月和8月连续两个月的经济数据表现不及市场预期，但经济二次探底的下行风险并不大。实际上，8月份数据中表现最差的是基建投资增速，而这个本来就是逆周期的，如果经济好了基建可以少做、经济不好还可以再加上去，况且今年财政收入大幅改善，不存在政府没钱的问题。而同时，当前的制造业投资增速也仅有2.3%，在企业盈利状况持续改善的过程中、在2.3%的位置上，后续制造业投资增速向上的可能性要比向下更大。因此，我们认为从中期趋势来看，经济复苏仍然在进行中并没有结束，虽然中间有曲折。

　　市场回顾：创业板指小幅调整

　　大类资产表现一览：债券回升，黄金下跌

　　上周各大类资产价格中，股票市场走势分化，十年国债价格回升，商品市场表现分化，金价下跌。股票市场中，沪深300指数(3858.523， 27.23， 0.71%)(3858.5230， 27.23， 0.71%)上证0.1%，创业板指数下跌0.5%。债券市场中，十年国债到期收益率下跌0.2 BP。商品市场表现分化，南华工业品指数下跌3.2%，南华农业品指数上涨0.6%。黄金价格下跌0.4%。

　　上周全球各主要股票指数中发达国家市场股市多数上涨，其中标普500指数上涨1.6%，恒生指数上涨0.5%，日经225上涨3.3%，德国DAX上涨1.7%，法国CAC40上涨2.0%。新兴市场国家股市全部上涨，圣保罗IBOVESPA指数上涨3.7%，俄罗斯RTS指数上涨0.3 %。

　　　　行业一周表现：房地产涨幅最大

　　本周申万28个一级行业超半数上涨。总体来看，房地产涨幅最大，达3.7%，食品饮料和电气设备涨幅次之，分别为3.3%和2.8%。

　　申万二级行业中，本周种植业、电机和农产品(000061)加工等行业涨幅较大，通信运营、黄金和钢铁等行业表现较差。

　　　　风格指数：中小盘表现持续超过大盘

　　本周风格指数中，各类型风格指数涨跌不一。绩优股、亏损股涨幅最大，分别上涨1.1%和1.0%；高市盈率、低市净率跌幅最大，分别下跌0.5%和0.3%。中盘股涨0.6%，小盘股涨0.7%，表现均超过大盘。

　　主题概念板块中，西藏振兴、共享汽车和新能源电池等概念板块本周涨幅较大，小程序、安防监控和黄金珠宝等概念板块本周跌幅较大。

　　　　资金供求：IPO规模上升，定增规模下降

　　一周新股：新股发行规模上升

　　从上周上市的公司来看，上周共有9支新股发行，发行数量不变，合计募集资金38.71亿元，发行规模比前一周有所上升。

　　　　定向增发：规模下降

　　定增方面，上周有8家上市公司进行了定向增发，共募集资金108.79亿元，定向增发规模下降。

　　　　估值水平：创业板估值小幅回调

　　　　(来源：微信公众号国信策略研究)

　　长江策略：周期股景气持续向好 金融股有提升空间

　　结论：我们构建了消费股二元行业比较体系。消费股的收益来自两部分，第一部分来自业绩的增长，由业绩增速决定；第二部分来自于估值的变动，取决于相对业绩增速的可持续性。九月份继续推荐左手周期，右手金融。

　　消费股二元行业比较体系

　　基于消费股稳健的长期业绩成长性，我们认为，在研究消费股收益时，首先需要将其业绩带来的收益与估值带来的收益有所区分。

　　首先考虑业绩增长带来的收益。我们发现，消费股未来一年的业绩同比增速与市值同比增速有比较高的拟合度，并且领先业绩同比增速6个月左右，相关系数达到0.7左右。

　　其次考虑估值变动的影响因素，由于消费股绝对估值波动同样会受到市场整体的影响，因此我们将重点研究相对估值的变动。即重点研究，何时投资者愿意给予消费股更高的估值溢价？我们的结论是，当消费股表现出长期的相对业绩可持续性时，投资者愿意给予其估值溢价。体现在消费股的相对估值与其未来两年的相对业绩增速有很高的相关性。换言之，对于消费股，投资者愿意给予其可持续性溢价。分行业来看，家电等主要行业均符合上述的业绩持续性溢价。

　　据此，我们认为，消费股收益可以建立起如下的二元行业比较体系：绝对业绩增速决定业绩的贡献，长期的相对业绩增速决定相对估值的贡献。

　　行业配置：继续坚持周期与金融两条主线

　　我们认为，九月份市场应该继续严守周期+金融的双主线。在流动性大概率保持中性的背景下，经济预期的持续修复、价格维持高位以及业绩的持续超预期将成为催化这两个板块持续超预期上涨的核心因素。

　　周期股景气持续向好+估值不贵：根据我们之前建立的长周期利润指标体系，当前周期股的景气仍然在持续上升。同时根据我们的相对PB-ROE体系，当前周期板块估值仍然处于相对低位。

　　由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视。从防御性角度出发，考虑当前金融股的相对估值水平仍处于较低位置，未来有持续的提升空间，我们认为大金融板块相比之下更具有配置性价比。

　　风险提示：

　　1。经济超预期下行；2。流动性阶段性紧张。

　　正文

　　一、行业比较思考：消费股收益的二元行业比较体系

　　在七月份与八月份的行业比较报告中，我们梳理了周期股的景气与估值体系。本篇报告中，我们将梳理消费股的景气情况。我们认为，消费股的收益来自两部分，第一部分来自业绩的增长，由业绩增速决定；第二部分来自于估值的变动，取决于相对业绩增速的可持续性。

　　消费股具有稳健的长期业绩成长性

　　要探寻消费板块的收益来源，我们首先要从其板块特点入手。与其它板块相比，消费股最被市场重视的一点就是其稳健的长期业绩成长性。这一特质也使得投资者更加关注消费股的稳健性与防御价值，也是我们研究消费收益的出发点。

　　我们选取了家用电器、食品饮料、汽车、医药生物、纺织服装、商业贸易、休闲服务、农林牧渔八大行业作为消费行业的代表，并且选取了其中的龙头股(共128只)作为整体行业的代表。

　　龙头选取标准为：2004年之后，至少有80%的季度，公司市值处于行业前30%。这样选择的龙头组合有如下优点：相对稳定，历史可比性强；预测数据较为充分连续；龙头业务通常集中于主业，不用担心转型带来的扰动。此外，从实际表现来看，龙头公司表现与中信风格指数相关性较高，因此具有相当的代表性(具体详情可以参加我们的七月的行业配置报告).

　　我们首先统计了2005年以来的消费板块的业绩与市值的增长情况，并且与其它板块进行了对比。整体来看，消费股的业绩增长的稳定性要显着高于其他板块，虽然整体上也不免有波动，但仅有2008年与2016年初有短暂的下行；相应的，消费股的市值增长的稳定性也要远高于其它板块。此外，2005年至今，消费板块整体市值增加了15.7倍，而业绩却增长了20倍左右，也即长期来看，消费股的估值是在显着下行的，并且下行的幅度要显着高于其他板块。

　　基于这样的特点，我们认为，在研究消费股收益时，首先需要将其业绩带来的收益与估值带来的收益有所区分。

　　业绩贡献：业绩预期增速领先6个月

　　我们首先考虑业绩增长带来的收益情况。由于消费股业绩具有长期成长性，为了去除趋势因素，我们用未来一年的业绩同比增速来代替业绩，类似的，为了具有可比性，我们也用消费股市值的同比增速来代表消费股的收益情况。

　　我们发现，消费股的未来一年业绩同比增速对于市值同比增速有比较高的拟合度，并且领先市值同比增速6个月左右，相关系数为0.7左右。而且历史上来看，仅有2015年牛市期间，出现了业绩增速与市值增速的显着背离。

　　这里有两点需要特别说明。首先，我们采取的是未来的预期增速而非已兑现的实际业绩增速来拟合消费股的市值同比增速，如果换一个角度，用已有的业绩增速来拟合消费股的市值同比的话，得到的结论将是实际的业绩滞后于市值同比增速6个月左右。因此，从最终的结果来看，是预期业绩领先于股价涨跌6个月，而股价又领先业绩兑现6个月左右(考虑到实际的业绩发布期，可能更长)。因此，对于消费股来说，业绩增速的判断是非常核心的关键因素。

　　其次，在计算的过程中，我们采用了未来一年的实际业绩增速代替未来一年的预期业绩增速，来计算业绩预期增速。这主要是由于消费股业绩预期增速会有显着的波动性，并且由于分析师业绩调整的滞后性，通常会在年初的时候出现极值。不过，我们认为，也正是由于业绩预期存在偏差的原因，才使得业绩增速相对于股价波动有一定的领先性。

　　　　估值贡献：重点关注相对估值

　　在梳理了业绩增长与市值增长的关系之后，我们需要解决的下一个问题是如何衡量估值的影响。从上文中市值同比与业绩同比的相关性图中我们也可以看出，虽然业绩增速整体上是与市值增速正相关，但是估值的影响仍然无法回避，并且会受到市场的显着扰动。在2007年与2015年的牛市之中，市值的波动都显着的超过了业绩的波动，估值体现为显着的正贡献，而在其他时候，估值更多的时候是负贡献的，这也与长期来看消费股估值整体下降的结论相一致。

　　虽然整体上消费业绩与市值有很强的相关性，但是这并不代表着消费本身的的估值波动是较小的，相反，与市场整体的估值相比，消费的波动其实并不逊色。在历史的牛市中，消费股整体也曾经到达80倍以上的估值高位。因此，我们认为，如果要讨论绝对估值的问题，难免会引入市场整体风格与情绪的问题，势必将问题复杂化。因此，我们在本篇报告中，将重点研究相对估值的变动，即重点研究，何时投资者愿意给予消费股更高的相对估值？

　　　　相对估值：关注可持续性溢价

　　针对消费相对估值的影响这一问题，我们进行了一系列的研究，最终的结论是，当消费股表现出长期的相对业绩的可持续性时，投资者愿意给予消费股估值溢价。体现在消费股的相对估值与其未来两年的相对业绩增速有很高的相关性。换句话说，对于消费股，投资者愿意给予其可持续性溢价。

　　逻辑出发，我们认为可能有以下假设有待验证：

　　1、由于消费股的业绩增长会带来稳定的市值提升，投资者关注的是消费的绝对增长，类似前文中消费的市值增速有很大一部分是来自业绩增长的贡献，数据上体现在业绩增速与相对估值的相关性上；

　　2、由于消费的业绩增长具有稳定性，投资者关注的是消费的相对增长，数据上体现在业绩相对增速与相对估值的相关性上；

　　3、由于消费的业绩增长具有稳定性，投资者关注的是消费股相对增速的可持续性，数据上体现在未来两年相对业绩复合增速或者未来两年业绩平均相对增速与相对估值的相关性上。

　　假设1：投资者关注的是消费的绝对增长

　　首先我们计算了消费股的相对估值与其业绩增速的关系，发现历史上这二者之间并没有显着的相关性，2005年以来消费股的相对估值与其业绩增速相关性仅有0.35，尤其是在2008年之后，其相关性更不明显。我们也尝试了不同领先滞后期的相关关系，发现其并不存在显着的领先和滞后关系。

　　我们进一步计算了相对估值与未来两年业绩复合增速的相关关系，同样发现二者并不具有相关性，2005年以来相关系数为0.4，其中，2008年之后的相关系数仅为0.16.

　　据此，我们得到的结论是，由于消费股本身的业绩增长更为平稳，因此其绝对业绩增速并不是投资者在考虑消费股相对估值的核心原因，其相对增速或许才是决定投资者定价的关键因素。

　　　　假设2:投资者关注的是消费的相对增长

　　接下来，我们研究了相对估值与相对业绩之间的关系，发现未来一年(下文简称T+1)的相对业绩增速与相对估值之间的相关性有所提升，相关系数达到了0.55左右，但仍然存在着显着的偏离。因此我们认为，由于消费股的业绩增长的持续性要大于其弹性，因此未来一年的业绩增速的提升同样不能成为投资者给予消费股高相对估值的理由。

　　　　假设3：投资者关注的是消费增长的可持续性

　　我们进一步研究了相对估值与相对业绩可持续性之间的关系。对于业绩的可持续性，我们选取了两个代表指标，一个是未来两年的相对复合业绩增速，记为T+2相对增速，一个是未来两年相对业绩增速的平均值，记为相对平均增速。

　　我们发现，T+2相对增速与相对估值的相关系数达到了0.73，相比于之前的假设已经有了显着的提升，而进一步计算相对平均增速与相对估值之间的关系，发现其相关系数可以达到0.8。也即消费股的业绩可持续性的指标与相对估值的相关性要显着高于其它类型的指标，无论是未来两年的复合增速，还是未来两年增速的平均，都对于未来消费股的相对估值有很好的指示作用。

　　因此，我们认为，对于投资者而言，消费股业绩的可持续性是其关注的核心指标。这与我们在文章开头所提及的消费股长期的业绩成长性相一致。换言之，投资者并不关注消费股短期的业绩弹性，而更关注其长期的业绩增长的稳定性。

　　　　5

　　分行业情况：主要行业均符合规律

　　分行业来看，我们分别计算了家电、食品饮料、汽车、医药生物、纺织服装、商贸零售、休闲服务、农林牧渔各行业的历史情况，发现大部分行业均符合上述的业绩持续性溢价，也即相对估值与未来两年平均业绩相对增速有较高相关性，而与未来一年的业绩估值相关性较低。其中，仅有纺织服装相关性较低。

　　　　6

　　消费股收益的二元行业比较体系

　　根据上文的分析，我们认为，消费股收益可以建立起如下的二元行业比较体系：绝对业绩增速决定业绩的贡献，相对业绩增速决定相对估值的贡献。根据这两个条件可以将消费股的情况划分为四个区间：

　　绝对业绩增速向上，相对业绩增速向上，此时业绩与估值均为正向的贡献，此时消费股大概率同时取得绝对收益与相对收益，由于消费业绩弹性相对较小，这样的情况并不常见，曾经在2007年前后的消费龙头股上有所表现。

　　绝对业绩增速向上，相对业绩增速向下，此时业绩为正向贡献，而相对估值则为负向的贡献，此时消费股大概率取得正向的绝对收益，但不一定会取得相对收益，代表时间段为2009年。

　　绝对收益增速向下，相对收益增速向上，此时业绩为负向贡献，而相对收益为正向贡献，此时消费股大概率取得相对收益，但不一定取得绝对收益，代表时间段2010-2011年。

　　绝对收益与相对收益增速均向下，此时二者均为负贡献，这样的情况同样较为罕见，消费股大概率没有绝对收益，这样的情况代表时间段为2008年。

　　需要说明的是，这样的二元行业比较体系在判断消费股的绝对与相对表现的时候会受到两个方面的影响，一个是业绩增长带来的市值的增加，另外一个是市场整体波动带来的影响。因此整体上来看，这一体系并不能非常精确的刻画每一个时间段内的消费股的走势，市场条件仍然是一个无可避免的扰动因素。但根据这一体系，我们可以更有效的建立起消费股行业比较的分析框架。

　　　　二、八月市场表现回顾

　　　　在上月的月度行业配置报告中，我们持续推荐关注周期品行业的估值修复机会，并从防御性角度推荐金融板块。整体来看，八月份典型周期品行业如钢铁、有色、采掘等均表现突出，领涨申万一级行业。此外，大金融板块中非银也相对于上证综指获取明显超额收益，月度涨幅排名靠前。

　　具体分行业来看，除我们前期重点推荐的钢铁、有色为代表的典型周期股表现最为强势之外，我们持续推荐作为价值配置的大金融板块中非银行业同样表现亮眼。在申万一级行业中钢铁、有色、非银、采掘表现均位居前列，月度涨跌幅分别达到12.1%、9.3%、6.9%、6.4%。此外，受益于8月创业板上涨，TMT板块行情有所回升，其中计算机月度涨跌幅为9.4%，在所有申万一级行业中排名第二位，通信、电子也分别以5.5%、4.8%的月度涨跌幅排在第6位及第9位。相较而言，中游加工制造行业表现相对较弱，除交运相对上证综指获取超额收益，且绝对收益达到3.8%外，电气设备、机械设备、建材、国防军工、化工等均未相对上证综指获取超额收益，但从绝对收益来看仍有所上涨。

　　　　三、九月市场展望：严守周期+金融双主线

　　　　我们认为，九月份市场应该继续严守周期+金融的双主线。在流动性大概率保持中性的背景下，经济预期的持续修复、价格维持高位以及业绩的持续超预期将成为催化这两个板块持续超预期上涨的核心因素。

　　1

　　宏观经济：制造业PMI与PPI均超预期

　　当前，核心宏观经济数据仍有超预期表现，虽7月份受天气因素影响有所扰动，但8月数据显示经济仍然有相当的韧性。

　　需求端来看，8月制造业PMI 指数显示经济仍然持续向好，PMI总指数较7月环比上升0.3个百分点至51.7，延续今年以来的较高景气度。其中生产端，生产PMI指数及采购量PMI指数分别较上月环比上升0.6及0.2个百分点，8月分别达到54.1及52.9，其中采购量PMI自今年5月以来连续3个月环比上升，延续自去年下半年以来的上升趋势，显示企业生产采购意愿依然高企。

　　此外，8月新订单PMI指数较上月环比上升0.3个百分点至53.1，反映制造业订单情况持续向好。此外，出厂价格PMI指数及主要原材料购进价格PMI指数本月均环比大幅上涨，分别较7月上升4.7和7.4个百分点达到57.4和65.3，且均自今年5月份以来连续3个月环比上升。结合制造业新订单数据，反映下游需求端仍较为旺盛。

　　另一方面，产品价格也有所提升。8月PPI价格同比回升，企业盈利能力有望继续获得支撑。8月PPI价格当月同比增速达6.3%，较上月上升0.8个百分点，其中PPI生产资料当月同比增速达到8.3%，较上月显着回升1.0个百分点。受供给侧改革及环保督查趋严、企业限产影响，8月工业生产者出厂价格指数同比增速上行，而工业生产者购进价格即PPIRM同比增速较上月回升0.7个百分点，总体来看，价差连续4个月缩窄，支撑企业利润回升。

　　　　2

　　中观数据：主要工业品仍产需两旺延续高景气

　　从中观数据来看，部分主要工业品产销数据两旺，也显示出经济整体仍然持续向好，同时周期品景气仍持续高位。

　　首先，工程机械行业方面，虽受天气扰动因素影响工程项目开工，但可作为经济景气先导指标的挖掘机、推土机及重卡等销量数据仍维持较高同比增速水平。其中，今年8月挖机销量数据达8714台，较7月环比增加1058台，较去年8月同比增速仍较高达到99.5%，维持年初以来的较高水平。

　　中游来看，全国粗钢产量同比持续上升，库存小幅回升，价格持续上扬。根据最新数据，截至今年7月31日，全国粗钢产量累计同比增速达到5.10%，自5月份以来连续两个月上升，并基本维持自去年年初以来的持续向上趋势。而从更高频的每周全国钢厂产量数据来看，截至2017年8月30日，全国主要钢厂的螺纹钢周度产量数据维持在322万吨，较今年初产量水平已明显上升20%以上。钢厂开工率方面也基本保持积极态势，截至2017年9月8日，全国钢厂高炉开工率较高达到76%。而主要钢材品种社会库存自今年3月份以来迅速去化之后当前已呈企稳后的小幅回升状态，其中螺纹钢库存回升最为明显。价格方面，今年6月以来，Myspic钢矿综合价格指数则持续上扬。截至2017年9月7日，钢价及矿价指数已较去年同期分别增长55%、21%。

　　上游方面，煤炭价格指数持续上扬，今年以来发电厂日均耗煤量显着超越去年同期水平。截至2017年9月1日，中国煤炭价格指数达到157.9，创下4月份以来最高增速水平，且基本维持6月份以来的持续上升趋势。从六大发电集团日均耗煤量来看，截至2017年9月8日，发电厂日均耗煤75.26万吨，较去年同期同比上涨25%，且自今年2月份以来，发电厂耗煤量持续大幅超过去年同期水平，自7月份进入夏季以来更为明显。从较为低频的发电量数据来看也基本符合这一趋势，今年7月发电量数据较去年同期同比增长8.6%，较上月环比大幅增加3.4个百分点。

　　　　3

　　左手周期：景气向好、估值不贵

　　目前周期股整体景气仍在不断上升。根据我们之前建立的长周期利润指标(详见我们之前的行业比较报告《周期股超额收益来自何方？——七月行业配置报告》，当前周期股的景气仍然在持续上升。具体拆分长周期利润指标，我们发现当前周期股盈利与业绩预期仍然在持续上调。

　　首先，从业绩情况来看，继中报维持高增长之后，三季度周期品业绩也有望继续维持高增。根据已披露的三季度业绩预期来看，三季度周期品行业业绩预告向好比例均在70%以上。截至2017年8月31日，考虑三季度典型周期品行业如钢铁、有色、化工、建材、机械、采掘等已披露三季度业绩预告的公司向好(预增、略增、续盈、扭亏)比例分别为89%、89%、76%、73%、71%、70%，业绩向好程度普遍较高，全部达到70%以上。且除披露公司数量较少的银行外，钢铁、有色行业业绩向好比例在28个申万一级行业中排名分别位列第2、3位。如果同时参考披露率数据，建材、化工等偏中游的典型周期品行业披露率也相对较高，分别达到51%和42%。

　　此外，从盈利预期来看，年初以来至8月末，5个典型周期品行业盈利预测上调幅度在申万一级行业中排名最高。根据今年以来有每月份盈利预测的可比公司口径，过去一个月周期股盈利预期仍然在持续上调，钢铁、有色、采掘位居行业业绩预期上调前三，年初以来，钢铁、采掘、有色、建材、化工等5个典型周期品行业盈利预测上调幅度最大，分别达到157%，56%，28%，22%，13%。

　　我们预计，在三季度业绩有望继续超预期的情况下，未来周期股业绩预期仍然会持续上调，带来周期股景气持续向好。

　　　　从估值的角度来看，目前周期整体的估值仍然处在比较低的位置。根据我们建立的相对PB-ROE估值体系(详见我们前期的行业比较报告《周期股估值贵了么？——八月行业配置报告》)，虽然周期股的PB前期有所上升，但是相对于当前盈利来看，目前周期股估值情况仍然处于比较低的状态，并没有出现显着的上升。

　　分行业来看，仅有钢铁行业估值出现了大幅度的上升，而采掘的估值有了进一步的下行，目前周期股行业估值从低到高排序为：采掘、建材、化工、钢铁、机械。

　　　　在具体行业选择上，我们更加关注周期盈利的可持续性。在本轮盈利扩张的区间中，企业并没有过多的新增产能，尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中，这对于未来的周期品盈利的可持续性来说无疑是一件好事。我们从两个角度筛选了产能去化持续充分，盈利有望超预期的周期品行业：

　　1、在建工程同比增速为负，而且持续了较长一段时间；

　　2、民营企业占比较高，产能去化更多是由于行业自主出清；

　　经过筛选之后，我们认为有色、化工、造纸等行业值得关注。

　　此外，从经济预期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看，我们认为上游资源品的涨价行情值得关注。即使需求处于筑顶阶段，上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间，叠加行业旺季到来，涨价行情大概率会带来相应的业绩预期以及投资机会。关注钢铁、煤炭的博弈性机会。

　　4

　　右手金融：相对估值较低、业绩逐步修复

　　由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视，从防御性角度出发，考虑当前金融股的相对估值水平仍处于较低位置，未来有持续的提升空间，我们认为大金融板块相比之下更具有配置性价比。此外，经济逐渐修复的预期之下，作为后周期品种，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。

　　银行：

　　经济韧性持续超预期下，银行资产质量逐步改善，有利于盈利能力的提升。经济出现拐点之后，银行报表资产出现改善，不良新生成额下降，若银行拨备充足，则当期计提拨备可以减少，迎来净利润增速以及ROE的拐点。

　　当前银行积极推进业务转型，大力推进零售银行等盈利性更强，更稳定的业务发展。代表公司有国内股份制银行招商银行(600036) 、平安银行(000001) 等。以招商银行为例，在杠杆用满的情况下其零售业务ROE可以达到37%，远高于批发业务14%的水平。此外，相比对公业务，零售业务的ROE水平通常也更为稳定。

　　此外，在今年整体中性偏紧的货币政策下，自去年末以来金融机构人民币贷款加权平均利率持续上行，预计商业银行仍将有望受益于净息差的企稳回升而业绩增速持续改善。

　　　　保险：

　　上市险企总保费保持高增长，一方面续期保费增长韧性超强，另一方面新单保费增长受益于险企代理人规模以及产能的稳定增长。中期来看，目前我国寿险保费经历较快增长时期，城镇居民人均消费支出也恰好处于2000-3000美元的水平，美国在历史上的同期也迎来了保险消费的爆发。

　　中长期利率拐点渐至，有利于险企投资收益率的上行及减少保险责任准备金的提取，业绩有望进一步上行。参考历史经验，在近年险企权益类资产投资占比逐渐加大的背景下，随利差的逐步上升及股市行情向好，通常有利于上市险企资产端投资收益率的提升。参考2008年至今上证综指累计净额及4家传统上市险企的总投资收益率及10年期国债收益率的变化，除14-15年大牛市期间权益资产带来的投资回报率高企明显弥补了无风险利率下行引致的那部分利差损外，均呈现出较强的一致性变动。

　　此外，利率上行虽然对净资产产生负面影响，但有助于修复险企的有效业务价值和新业务价值预期。EV=调整净资产(50%)+有效业务价值(50%)，综合来看利率上行对于EV有明显提升作用，根据长江非银研究组的测算，当利率上行50BP将带来险企EV在10%左右的提升。

　　估值方面，参考17年半年报内含价值数据，当前板块估值P/EV(整体法)为1.36倍，处于历史较低位置，仍具有一定上行空间。

　　　　券商：

　　2016年以来，IPO持续加速，资本市场将迎来第四轮扩容。上市公司数量增加丰富券商业务空间，夯实券商ROE底部。市场扩容将极大丰富券商业务，如股票质押、投行业务、经纪业务，同时，以融资融券、股票质押、券商资管为代表的创新业务已经发展成熟，使本轮扩容后业务具备更多可开发空间。根据长江非银研究组的测算，短期来看，2017年行业将恢复正增长，中性假设下，行业实现净利润1290亿元，同比增长4.5%。

　　估值方面来看，当前龙头券商PB 估值水平仍在1.4-1.5 倍之间，处于历史较低水平，风险收益比仍然较高。

　　　　四、市场情况

　　　　1

　　整体估值情况：A股震荡走平，创业板估值大幅提升

　　截至2017年8月31日，A股市场整体估值较7月底基本一致，仅小幅下降0.01%，值得注意的是，当前全部A股估值仍低于2010年以来的历史均值+1倍标准差(21.48)，为20.46倍。上月A股估值虽基本震荡走平，但创业板估值大幅提升，由7月31日的38.05倍提升11.25%至8月31日收盘后的42.33倍。从分位数方面来看，当前大盘股估值仍处于历史较高分位数水平。沪深300指数估值(TTM)为14.14倍，高于历史均值(12.11)，上证综指估值(TTM)为16.19倍也高于历史均值(13.65)。此外，中小板综及创业板估值水平仍相对处于低位，其中，中小板综估值(40.97)略低于历史均值水平(43.28)，而创业板指估值经过上月大幅提升后(42.33)仍明显低于历史均值水平(54.21).

　　　　2

　　行业估值变化情况：农林牧渔、钢铁估值维持较低

　　截至2017年8月31日，多数行业的估值均高于历史中值水平，仅有农林牧渔、钢铁、传媒、轻工、休闲服务、电子、地产、化工等8个行业估值低于历史均值水平，其中农牧、钢铁、传媒三个行业估值低估的情况仍较严重。而轻工、休闲、电子三个行业的估值分别处于历史均值的80%-90%区间范围内。此外，地产、化工2个行业的估值在历史均值附近，分别等于历史均值的91.5%、96.6%。

　　从月度变化来看，8月除家电、化工外所有申万一级行业估值均较上月上涨。其中，计算机、钢铁、通信估值提升位列前三位，估值分别较上月上升9.68%、7.07%与6.64%，此外非银、农牧、电子、有色估值分别较上月提升6.45%、5.43%、4.55%、4.04%。而估值较上月有所下降的行业有家电、化工，估值分别较上月环比下降0.45、0.37个百分点。而值得关注的是，化工行业目前估值32.66倍已稍低于历史中值水平33.82倍。

　　　　3

　　8月再度回归净增持状态

　　8月份产业资本再度回归净增持状态。8月产业资本整体增持90.43亿，减持75.12亿，合计净增持15亿元，恢复至今年5、6月份接连两个月的小幅净增持状态，但值得注意的是，无论减持金额还是增持金额的绝对值均创今年以来月度数值的最低水平。

　　分行业来看，28个申万一级行业中8月整体处于净增持状态的有18个。而传媒、通信、国防军工、食品饮料、建筑装饰、采掘、化工、交运、有色、银行等10个行业出现净减持情况，其中传媒行业净减持额占总市值比重最高，达到0.06%，另外通信、军工净减持额占市值比重分别为0.027%及0.024%。从净增持情况来看，商业贸易、农牧、轻工、计算机、地产、综合等行业净增持额占总市值比重均在1个BP以上，而值得注意的是，商业贸易行业8月净增持额占市值比重达到0.22%，主要得益于其中南宁百货(600712) 8月增持市值总计2.42亿元，占其总市值比重为5.09%，而南京新百(600682) 8月增持市值总计20.67亿元，占其总市值比重为4.93%。

　　4

　　卖方盈利预测变化情况

　　从卖方的一致预期的净利润增速来看，8月份市场整体盈利预测较上月变动幅度不大，环比小幅上调0.12%，目前全部A股2017年预期盈利增速为23.18%。但分行业来看，28个申万一级行业中，仅有11个行业在过去的一个月中发生盈利预测上调，其余均有所下调。其中，钢铁、有色、采掘3个行业盈利预测较上月上调幅度相对较大，分别达到24.8%和5.8%、5.3%，此外轻工、建材、交运、地产、商贸、银行、食品饮料、家电等行业也出现小幅上调，而农牧、公用事业、通信、综合、国防军工、电气设备、非银、计算机、汽车、纺服、化工、传媒等行业出现下调。其中，农牧、公用下调较明显，过去一个月分别下调13.1%、6.0%。

　　从行业研究员调整情况来看，钢铁、建材、采掘和有色、地产、食品饮料、家电等行业研究员预测净利润调高家数/预测净利润调低家数比例仍较高，其中，建材、采掘、家电调高/调低比例较7月有所下降，而钢铁、有色、地产、食品饮料该比例较上月仍呈环比上升。此外，国防军工、非银、通信、计算机等行业调高评级的相对家数较低。(来源：微信公众号长江策略)