华泰策略：八大行业投资机会解析(附股)

　　正文

　　策略分析师 李弘扬

　　9月11-14日，华泰策略团队联合宏观/化工/有色/轻工团队，奔赴山东调研环保限产。四天行程2000+公里，走访地方政府与环保部门、上市公司、中小企业。

　　政策展望：不见绿水青山，环保绝不松懈。我们认为环保限产将成为政策新常态，不见绿水青山，绝不会松懈。环保限产与价格稳定双重约束下，环保限产政策有望从粗放转为精细，但不会轻易放松。

　　地方环保部门：政策执行严格，基层毫不马虎。中央层面环保督查连续不断。环保标准制定，下级更比上级严。地方政府官员问责严厉，不再因追求GDP而为企业“打掩护”。基层环保督查毫不松懈，随机夜查是常态。网格式监管，群众有奖举报。环保限产配套标准将持续完善。

　　上市公司：环保趋严对规范产能并无影响，显着受益于供给收缩带来的涨价。上市公司大多表示，自身产能完全合规，排放完全达标甚至严于地方政府标准。为避免设备重复升级，有条件的企业大多一步到位，按照最严标准上设备。产品价格今年涨得飞快，对未来市场份额、盈利能力的提升展望持乐观态度。

　　中小企业：“散乱污”企业坚决关停，整改企业“退城进园” .“散乱污”企业坚决关停。化工园区的投资门槛越来越高，建设周期被拉长。整改企业“退城进园”。工业园区数量上也要缩减。

　　绿水青山“千年大计”，转型阵痛在所难免。环保治理下，工人面临再就业。环保对消费品物价也造成一定影响。例如，一些卖馒头的人烧的锅炉被关停，部分地方产生馒头供给缺口。街边做煎饼的小商贩统一“煤改气”。小规模养鸡场被关停，鸡蛋价格上涨明显。

　　宏观分析师 朱洵

　　环保动真格、供需缺口持续——山东环保调研纪要

　　【1】2+26个城市环保限产方案执行不打折扣

　　今年3月，4部委联合6省市发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，对京津冀及周边地区“2+26”个城市实行限产和冬季错峰生产，涉及山东的有济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽7座地级市。通过对山东济宁、聊城、济南、德州的调研，我们发现，很多地市级政府已经按照前期要求，按照相应的时间节点有效推进，环保不达标企业基本实现关停，小散乱污企业治理力度空前。预计冬季限产方案会严格执行，各级政府已经研究制定具体措施，细化到企业、责任到党委，环保是硬任务，执行不打折扣。

　　【2】环保是政治任务

　　调研发现，地方政府已经充分意识到绿色发展的重要性，“绿水青山就是金山银山”已经成为政府头号工程，是硬约束。目前，地方政府抓环保工作，意识上已经提升到是否拥护中央、是否践行好四个意识的高度，思路上采用“党政同责、一岗双责”的办法，一把手亲自抓，手段上主要采用约谈、问责的思路，不仅监督企业，而且督查基层党委政府，环保已经提升至前所未有的高度。

　　【3】按照环保要求严格整改是长期工作，久久为功

　　山东省环保工作抓的相对较早，严格关停小散乱污企业、对不符合要求的中等规模企业进行环保整改在今年3月开始就全面实施。中央环保第四轮督查进驻山东，既是对前期工作的检查，也是对下一步继续严格执行的督促。在各级政府工作人员已经将环保深入人心的基础上，未来环保工作不会放松。此外，目前京津冀及周边地区广泛开展跨区检查，抽调他省环保专业干部进行督查检查，而且逐渐常态化。

　　【4】被关停企业复产难度很大

　　对于被关停的不符合要求企业，原则上在满足产业政策、土地政策、园区政策和环保要求的基础上可以复产。然而对他们的多重要求，致使其很难短时间内满足。比如，工业企业要求全部进入园区，但进入园区需满足园区产业政策和规划要求，还需与园区产业链有关联，一些园区还对投资额设置下限要求，此外环保设备安装也需要5个月左右的时间。目前环保督查限产导致的行业出清、大企业受益的情况料可持续。

　　【5】维持价格9月环比高点，供需缺口持续的判断

　　总体上，我们认为调研基本支持我们之前判断。PPI价格可能在8-9月份迎来下半年高点。8个中央环境保护督察组于8月7日至15日陆续实施督察进驻，边检查边整改，预计9月15日全部完成督察工作。考虑到十九大，第四批环保督察工作会更早结束。环保督察最严格的时间在进驻阶段，相关行业产品价格随预期提前调整，9月份是PPI环比高点。但是此轮环保力度很强，各地可能也会陆续开展回头看，避免污染源死灰复燃，供需缺口不会很快收缩，环保达标企业盈利料可持续。

　　有色首席 李斌

　　一、超预期环保限产在不断强化电解铝四季度供不应求预期

　　【1】电解铝违规产能停产和取暖季环保限产不冲突

　　四季度电解铝产量减少可能超预期。截至8月底，我们调研电解铝产业链，确定各省都会严格执行违规电解铝产能关停，但是产业内一直认为“2+26+3”区域内关停产能的企业，大概率事件不会再被要求取暖季限产。9月随着进一步调研，我们发现限产的幅度超出我们预期，例如河南扩大了限产区域及产能范畴；并且有关企业关停不合规产能后仍可能要求限产。

　　【2】电解铝加工企业环保合规后逐步复产，电解铝需求恢复中

　　之前因为环保核查，部分铝材加工企业被勒令整改，目前合规企业已经逐步复产，电解铝需求逐步恢复正常。

　　【3】电解铝冬季需求不是淡季，四季度预计供不应求

　　截至年底我们预期电解铝有效产能在3500万吨以内，对应2017年3450万吨的需求，处于紧平衡状态，预计四季度“减产、限产和运力紧张”等因素叠加进入供不应求周期。根据合规产能扩产和复产计划，我们预计2018年有效产能在3700万吨以内，对应3650-3700万吨的需求，紧平衡状态将延续。

　　【4】电解铝8月份产量同比下降，且国内外显性库存下降；预示供需改善拐点于9月确立

　　【5】行业自发整合也在进行中，未来需要关注手握合规指标能够享受量价齐升的公司

　　我国未来电解铝产能扩张的重点区域将集中于云南和广西。

　　推荐标的：中国铝业(601600) 、云铝股份(000807) 、神火股份(000933) 、中孚实业(600595) 、南山铝业(600219)

　　其他拟涉电解铝标的：露天煤业(002128)

　　二、稀土环保和打黑未放松，供不应求的趋势在形成

　　【1】稀土环保和打黑未放松

　　经过与稀土产业交流，我们发现赣州区域有部分矿山因为环保问题被责令关停，并且目前来看何时复产充满不确定性。稀土打黑仍然作为行业整顿重点，如火如荼的进行中；同时环保部门也在加强针对冶炼和废料回收企业的环保监管，且一旦发现问题不限于环保还可能涉黑稀土，则会协同其他部门按照法规处理。

　　【2】中重稀土自然品位下降趋势明显，但扩采难度大

　　目前部分中重稀土品位下降严重，但是鉴于我国近年对于稀土勘采批准趋严，稀土矿山的扩采审批进度缓慢；我们认为随着黑稀土被严管，在当前配额生产不放松的前提下，未来中重稀土供不应求的趋势将日趋明显。

　　【3】黑稀土严格被限后，供不应求的趋势正在形成

　　根据行业协会和我们自己的测算，我们发现氧化镨钕已经处于供不应求状态；另外中重稀土中镝铽作为稀土永磁中两种重要的添加元素，彼此间呈现一定的替代关系，若综合考虑两种元素合计后的供需关系，供不应求也在所难免。目前中重稀土价格之所以没有出现显着上涨，我们认为是社会库存压制导致，一旦稀土收储继续执行，将加速库存去化，利于中重稀土供需格局尽早修复。

　　【4】稀土永磁正在成为新能源汽车发动机必要材料

　　永磁同步电机正在成为新能源汽车发动机主流技术，而稀土永磁更是其中不可或缺的核心材料，其中涉及的稀土元素包括镨钕镝铽。特斯拉Model 3采用永磁同步电机已经证明了其趋势。中科三环(000970) 和正海磁材(300224) 已经开始进入部分车企新能源汽车发动机的供货体系。新能源汽车电机用永磁售价和净利润率均高于现在的稀土永磁，认证周期长(2-3年，甚至5年)技术壁垒高。2016年每公斤售价可达$80-100/kg，净利率水平预期10-15%。对应到新能源汽车磁材的需求，通常商用车2-4kg/辆、大巴车8-10kg/辆，并将根据电池续航能力提高磁材用量逐步提高。我们测算2017年驱动电机用磁材需求将达到0.5万吨，2020年达到1.4万吨。

　　轻稀土：北方稀土(600111)、盛和资源(600392)

　　中重稀土：广晟有色(600259) 、五矿稀土(000831) 、厦门钨业、中色股份(000758)

　　稀土永磁：中科三环、正海磁材、宁波韵升(600366)

　　三、锂和钴进入“需求旺季和供给淡季”

　　中、德、法、英等主要经济体已经制定或者正在制定燃油汽车禁售时间表，目前全球汽车年产量约为1亿辆。预示着国际汽车巨头们必然要加速进入新能源汽车市场，而锂电已经成为主流技术之一。例如大众、通用、奔驰、宝马等传统汽车巨头均拟在2025年以前加速布局新能源汽车。我们认为锂矿和钴矿成熟矿山的扩产和新建矿山规划都将被传统汽车巨头锁定，以保证其稳定规模生产EV；中期截至2020年，两品种供需格局稳定，紧平衡甚至阶段性供不应求正成为常态；鉴于发达国家燃油车禁售多定于2040年，我们推算至2025年，全球锂和钴可能都会处于供需紧平衡状态。

　　环保公用首席 王玮嘉

　　【1】下游景气度回升+制造业转型升级，造就了工业环保的元年——2017。如果说市政领域在过去3-5年的白热化竞争后已然步入了战国时代，那工业环保尚在春秋时期——群雄并起(催生需求正待起航)，百家争鸣(市场份额极度分散).

　　【2】工业水、气、固废等领域中大气首当其冲，见效快、惠民生；非电领域消费了中国50%的煤炭，提标改造势在必行。结合下游支付能力/支付意愿增强，2017开启订单集中释放是大势所趋。

　　【3】2016-18:电力改造需求维持高峰。燃煤机组的超低排放改造始于2014年，将于2019年收尾。根据我们的测算，2016-18年改造需求每年在300-400亿(包括中小机组和部分自备电厂)，2018年中小机组/锅炉的改造需求将支撑市场维持高峰，2019年后传统电力需求将不可避免地出现断崖式下滑。

　　【4】2018-20:非电千亿市场正待起航。按照煤炭行业下游看，火电、钢铁、建材、化工占比分别为50%、17%、14%、7%，非电领域大气污染主要来源于工业燃煤锅炉以及其他非燃煤工业过程。假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值，我们测算部分行业治理需求合计1554亿，预计京津冀2+26城市将在2017-2018年迅速铺开，后面向全国蔓延，高峰主要分布在2018-2020年。

　　【5】竞争格局：非标订单看技术+格局电力行业单体订单大、规模效应显着；非电领域订单小、下游分散，需要个性化的工艺集成以及参数调试，对参与者的技术能力和管理水平要求较高(单一路线很难提供一站式的解决方案，往往需要分包关键标段或联合其他技术公司共同参与)。市政环保或者说标准化的订单，资金实力和市场能力可能比技术更加重要；但是非标产品对技术及效果的要求会更高。我们长期看好技术研发能力突出、格局宽广的民企，首推龙净环保(600388) (今年P/E 23x 明年20x，非电市场需求崛起，今年估值先提到30x，明年业绩看供暖季订单落地)

　　农业首席 许奇峰

　　【1】环保整顿短期可能扰动猪价周期，但难以逆转下行趋势

　　按照环保部公告，2017年上半年全国畜禽治理工作在部分省市推进较慢。8月以来的第四轮环保督察工作，导致以山东四川等养殖大省为主的地区畜禽整治行动提速。由于近50%的传统养殖区域多位于村庄、道路周边等限养禁养区，本轮受清理力度较大，地方政府多通过劝离、补偿等手段清理，导致短期内母猪迁移、提前屠宰和清栏不补的情况较多，短期可能会扰动猪价，特别是在今年春节前后的猪价季节性反弹阶段影响会有所显现。但是我们依然认为环保整顿难以扭转周期下行：一方面，由于全球粮价持续低迷，今年生猪出栏平均体重提高近5%；另一方面，盈利很好的规模猪场都实现了较大幅度的扩张，巨头如牧原、温氏、正邦、正大、新希望(000876) 等将合计实现1000万头左右的全年增量。我们判断此轮环保整顿的一次性影响很难超过规模场补栏的效应。关注未来牧原股份(002714) 以量补价逻辑的持续性。

　　【2】饲料行业受波及，行业集中度继续提升

　　环保整顿同样波及到饲料生产行业，四川广东等地部分饲料企业被要求整顿停产数月，高蛋白水产料的异味扩散、粉尘排放和安全生产是饲料厂停产整改的主要原因。我们认为，饲料行业已经进入成熟期，前期依靠市场竞争已经实现CR10达到40%，未来将通过行业规范发展和准入门槛提升，行业集中加速提高，另外，生猪养殖格局由南向北的转移，也将重新洗牌饲料产能布局，集团型饲料企业具有更强的竞争优势，行业集中度将进一步提升。推荐未来畜禽料继续强势扩张的海大集团(002311) .

　　建材分析师 王德彬

　　环保督察结束，对供需两端都有影响

　　我们看到8月份全国水泥产量同比增速-3.7%，水泥产量连续3月同比负增长。8月份同比下降幅度是2016年以来最大值，显示出环保督察对需求端的影响。另一方面，我们看到全国水泥库容比在环保督察期间也是缓慢下降的，同时价格也在缓慢增加，说明环保督察对供给端的影响大于对需求端的影响。

　　环保督察期间，水泥库容比缓慢下降。而在督察结束后，随着下游需求的逐步恢复，较低的库位给了水泥企业议价能力，我们看到全国水泥均价出现加速上行的态势。

　　今年华北水泥停产时间和范围都扩大

　　华北地区的大气污染防治方案是今年环保限产方面的政策重头戏，相关政策文件最早是今年2月份发布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，随后是今年8月底发布的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。

　　在2月份的方案中，要求水泥(含粉磨站)采暖季实行错峰生产。而8月份方案则要求，水泥(含特种水泥，不含粉磨站)在取暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。按照去年的经验，错峰生产意味着在4个月的取暖期中，企业可以轮流获得一个月的生产时间。而若全部停产，那意味着供给收缩比去年同期更多。

　　六省市中的河南省率先出台了具体落地方案，根据《河南省2017-2018年秋冬季工业企业错峰生产实施方案》，京津冀大气污染传输通道城市加洛阳、平顶山的所有水泥企业在取暖季全部停产，即停产4个月。而在河南省其他地区，水泥企业在2018年1月21日到2月2月10日有20天的生产时间，其余时间全部停产。停产时间比去年早了半个月，同时停产范围从去年的大气污染传输通道城市扩展到全省。而从山东省相关部门提前披露出的信息来看，停产的时间和范围情况也都类似。

　　今年冬季熟料缺口可达1100万吨

　　去年大多地区是从12月1日开始错峰生产的，12月开始执行后四省熟料缺口达到612万吨。考虑到去年是错峰生产，有部分企业会依然在生产，同时还有部分不按规定执行停产的企业存在(比如山东省只减少了40%)，今年如果严格执行，熟料缺口还会扩大。一般情况下，具备垃圾焚烧和供暖的水泥窑产能占比在15-20%，据此我们估算晋冀鲁豫12月熟料缺口可达1000万吨。

　　去年11月除了河南停产约半月外，其他地区都没停产，而今年是从11月15日全面停产。因此我们预计今年11月份晋冀鲁豫将最多产生约500万吨熟料缺口。今年通知停产较早，企业会自行增加熟料和水泥储存量。根据经验，水泥企业库存容量一般为5-20天的产能规模，取平均值12天。极限情况下，如果晋冀鲁豫水泥企业满库进入到停产期，则11月熟料缺口大约100万吨。

　　晋冀鲁豫四省在冬季有大量的熟料缺口，势必会带来熟料和水泥价格的继续上涨，同时这些缺口大多要由临近的安徽、江苏、湖北等省份来供给，因此也会拉动华东、华中地区的熟料和水泥价格大幅上涨。利好华东、华中的区域龙头企业，我们因此重点推荐华新水泥(600801) 、海螺水泥(600585) .

　　化工首席 刘曦

　　【1】环保因素是近期影响行业的主导因素

　　根据调研情况，山东、河北、浙江等地政府对环保执行高标准，当地企业开工较低，后续伴随十九大期间限产以及冬季京津冀“2+26”大气污染防治强化督察，叠加需求旺季逐步启动，预计将进一步加剧供需紧张，7月以来，包括分散染料/促进剂M/草甘膦等重点相关品种价格分别上涨约96%/42%/27%，目前华东地区报价分别为4.50/2.45/2.53万元/吨；另一方面，环保高压持续提升行业整体成本，叠加安监方面要求，化工企业进园趋势明确，竞争力较弱的企业市占率下滑，利好优势企业集中度提升。

　　【2】基于中期视角，我们预计仍将保持上行趋势

　　主要由于：1)原油价格短期虽有反复，但长期底部大概率探明，对化工品价格构成支撑；2)经济韧性较强，化工品需求端总体保持稳中有升；3)国内化工行业新增产能投产持续趋缓，且环保因素持续冲击。另一方面，在货币政策趋紧的背景下，细分领域龙头由于具备竞争优势，能通过内生式发展持续提升市场份额，进而带动国内化工行业逐步走向集中和一体化。

　　【3】推荐标的

　　1)受益于环保(区别于检修、协同等因素)引致的供给端收缩，产品景气向上的子行业及公司，如阳谷华泰(300121) (橡胶助剂)、辉丰股份(002496) (农药)、长青股份(002391) (农药)、染料龙头企业，草甘膦方面的优势企业等。

　　2)万华化学(600309) 、桐昆股份(601233)、金发科技(600143) 、华鲁恒升(600426) 、恒逸石化(000703) 、荣盛石化(002493) 等细分领域龙头具备竞争优势，在货币政策趋紧背景下能持续进行内生式发展。

　　3)长期看好国瓷材料(300285) 等电子化学品细分领域龙头。

　　轻工首席 陈羽锋

　　此次山东调研总体上我们感觉环保限产的执行力度是空前的，其对于整个造纸行业格局的影响也是具有持续性的。在此我们再次对于造纸板块的观点：

　　【1】文化纸方面

　　国庆前双胶纸和铜版纸均处于不接单/限制接单状态，基于1)生产端和贸易商端低库存、2)9月中旬铜版纸和双胶纸价格环比8月中旬分别仅上涨1.5%和2.3%，而同时期木浆价格却大幅上涨22.3%，我们预计文化纸涨价仍有弹性，并判断下半年旺季纸价有望突破上半年高点。9月14~15日，晨鸣纸业(000488) /华泰股份(600308) /亚太森博/银河纸业/美利云/新乡鸿泰纸业纷纷上调双胶纸、铜版纸价格，幅度在300~600元/吨，涨价执行到位后，文化纸价格将创年内新高，验证了我们前面的判断。

　　【2】箱板瓦楞纸方面

　　外废进口配额紧张、产业链库存低位叠加节日需求提前备货， 9月上旬箱板瓦楞纸价格大幅上涨。在外废配额无新批复额度的情况下，我们认为箱板瓦楞纸价格仍有来自成本端的支撑；即便有新一批的外废增补额度释放，也无需过分担心纸价就此会高位回落，主要是因为1)年内第二批增补额度本身数量有限，最多为全年外废额度的10%，且海外废纸到岸需1.5~2个月时间，11月前国废大概率延续涨势，2)在环保执行趋严和需求仍处旺季的情况下，四季度箱板瓦楞纸仍处于供需紧平衡。我们预计三季度箱板瓦楞纸企业盈利具备弹性，四季度盈利仍能高位维持。

　　个股方面，推荐晨鸣纸业，博汇纸业(600966) ，太阳纸业(002078) ，山鹰纸业(600567) 和华泰股份.

　　(原标题：八大行业汇报山东环保限产调研情况，以及各行业投资机会解析)