富安娜：家居新业务投入拖累净利 将加速开店

　　收入增9%、净利降6%，Q2收入增长提速、净利降幅缩窄

　　17h1公司实现收入9.61亿元，同比增9.10%，归母净利润1.59亿元，同比降6.36%，EPS0.18元。净利增速低于收入主要系毛利率降、费用率升所致；扣非净利1.46亿元、同比降6.12%。

　　16Q1~17Q2单季收入分别增-6.78%、12.46%、7.09%、21.35%、0.06%、17.75%，净利分别增-12.38%、-1.28%、9.80%、29.67%、-10.39%、-1.95%。17Q1净利下滑幅度较大主要为家居新业务投入加大、费用率提升；17Q2收入增幅提升主要为电商业务增长贡献，净利在收入增长提升背景下降幅相应缩窄。

　　电商增速较高，直营比例提升，家居业务规模仍较小

　　(1)公司主要业务包括主业家纺及新业务家居两大板块，其中家纺主业贡献大部分收入，家居新业务上半年实现收入3000万左右、目前规模仍较小。

　　(2)16年家纺主业继续渠道调整升级，开设大店、关闭面积小、效益差的店铺；另外公司家居业务逐步推开，目前在深圳已有2家旗舰店、预计下半年将继续开设20家直营旗舰店。

　　(3)分渠道来看，电商业务收入在3亿多、增速超过50%，电商子公司实现收入2.5亿、同比增47%；线下收入预计微增，在公司直营化战略推动下直营比例不断提升，目前直营：加盟销售大约在6:4.

　　(4)分地区来看，公司主要销售地区华南(占比39.20%)同比增12.36%，次主力华东、西南分别增2.02%、9.74%；华北、华中、西北、东北分别增20.25%、5.51%、8.25%、3.86%。

　　毛利率降、费用率升，存货有所增长

　　毛利率：17h1毛利率降1PCT至50.22%，16Q1-17Q2毛利率分别为50.87%(-0.44PCT)、51.54%(-1.34PCT)、49.90%(+0.09PCT)、49.51%(-1.15PCT)、50.25%(-0.62PCT).16Q3毛利率增幅转正主要为新产品上市所致；Q4毛利率下降主要为电商增长较快占比提升以及线下促销力度加大所致。

　　费用率：17h1期间费用率同比上升2.90PCT至30.97%。其中销售费用率同比上升2.29PCT至26.54%，主要是开旗舰店费用增加(主要为家居新业务投入)；管理费用率同比上升0.30PCT至4.50%，主要是新业务投入、人员薪酬增加所致；财务费用率上升0.32PCT至-0.07%，主要为利息收入减少所致。

　　从单季费用率变化趋势来看，随着Q2电商发展促收入规模扩大，费用率增速相应放缓。17Q1~Q2销售费用率分别为26.18%(+3.51PCT)、26.83%(+1.06PCT)，管理费用率为4.62%(+0.46PCT)、4.40%(+0.15PCT)，财务费用率为-0.20%(+0.47PCT)、0.03%(+0.15PCT).

　　其他财务指标：1)17年6月末存货较年初增21.32%至7.75亿元，主要系电商及家居新业务备货增加所致，其中原材料、库存商品分别增加4135万元、1.19亿元。存货/收入为80.58%，存货跌价准备/存货为1.68%(较16h1的2.04%略有下降)；存货周转率为0.68，较去年同期0.77略有下降。

　　2)应收账款较年初降46.36%至1.68亿元，应收账款消化处于正常水平。

　　3)17h1资产减值损失为-553万元，为坏账损失减少。

　　4)经营活动现金流量净额同比降319.97至-1.71亿元，主要系采购现金支出增加。

　　家纺主业继续精细化运营，家居业务稳步推进，服装业务正式推出

　　公司为家纺龙头，定位中高端，行业领先优势明显。近年来公司针对家纺主业进行精细化布局：1)线下渠道方面，展开结构性调整优化，淘汰经营绩效差的门店、开拓更大体量更佳体验的旗舰店，为O2O布局铺垫基础；直营扩大化，包括河南郑州、辽宁沈阳以及安徽合肥在内的三大北方省会城市已分别于2016年下半年及2017年上半年收回直营；2017年上半年全面启动品牌形象升级计划，截止6月末已完成近300家门店的升级整改重装；2)线上渠道方面加强商品爆款策略，加大应季产品的研发制造，抓住京东6.18及唯品会等重要活动，实现了电商的快速增长。3)消费者层面，会员服务升级、建设CRM数据库，促进零售升级。

　　另外，公司积极推进向家居领域转型，2016年富安娜(002327) 美家“全屋艺术美家配置”方案正式推出市场。目前生产端，广东惠东产业基地于17年5月正式投产、江苏常熟的家具生产车间也在6月正式投产，产业基地第一期目标初步建设完成；直营渠道方面，公司目前在深圳已开设2家直营旗舰店，预计下半年在包括西安、武汉、郑州、深圳、广州等在内的全国各大省会中心城市重点拓展、计划新增20家富安娜美家大型旗舰店；加盟业务方面，公司17年7月参加广州建博会、并限制性启动招商加盟，会上核心意向和签约客户118位超出预期计划，未来加盟业务将在优选标准和条件后进行稳健推进。

　　同时公司积极开拓新的服装品类。2017年5月正式宣布进军服装行业，推出时尚艺术女装系列、召开“领域”为主题的服装发布会，开启富安娜的第三次创业。目前，富安娜服装事业部已经初步组成，首批服装将于8月份正式投入市场，渠道模式主要为“跨境电商+电子商务+组合店+百货和购物中心店”为结合的综合渠道结构。2017年，服装业务将重点解决产品研发以及生产供应、品质管控等基础搭建。预计此业务将于2018年下半年正式开始发力。

　　家居业务加速铺开，短期投入可能较大

　　公司预计17年1~9月归母净利同比增长-10~10%，主要原因是销售稳定增长背景下新业务及新厂房前期投入相应较大。

　　我们认为：1)家纺主业在公司推进渠道结构优化、直营比例提升背景下经营质量预计稳步提升，贡献业绩稳健增长；2)家居业务17年下半年加快直营大型旗舰店开店速度、以及加盟业务逐步启动，预计在18年可带来较大收入贡献，但相应的初期直营旗舰店的开设可能带来费用等投入增加；服装业务是新增长点，可能在18年下半年开始有体现；3)公司持续推出股权激励(包括一期原始股、两期期权、两期限制性和一期员工持股计划)、分享增长红利，有利于绑定员工利益、提高其积极性。16年3月完成员工持股计划1787万股购买、均价10.93元/股(考虑16~17两年分红后成本为10.73元/股)、锁定期为2016.3.10~2019.3.9；17年6月末账上现金2.71亿。公司下半年加速铺开家居业务、费用等投入预计仍较为刚性，略调整17~19年EPS至0.53/0.59/0.68元，17年PE16倍。考虑到家居拓展加速促使家居新业务逐步规模化和成熟，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费疲软、家居等新业务推进不及预期。