信用收缩、增长下行与政策微调

　　要点

　　信用收缩、增长下行与政策微调将成为下半年市场投资的主题词。

　　中国信用收缩在所难免，广义银行信用大幅收缩，央行、政府(特别是地方政府)、国开行、企业、居民信用均出现收缩迹象。

　　虽然经济增长弱企稳的格局不变，但信用收缩掣肘资金来源，制约投资增速，4季度增长下行压力可能超预期。

　　我们5月底提出的货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证，12月中央经济工作会议上货币政策可能边际放松，但不会太宽松。

　　十九大之后，新经济和改革仍值得期待。新经济对增长贡献率高达25%，国有企业、土地、财税、社保改革等可能重启。

　　下半年货币条件偏紧的格局不变，但阶段性改善，以结构性机会为主。大类资产排序为：第三季度，股票>国债>商品>现金>房地产；第四季度，国债>股票>商品>现金>房地产。

　　基本结论

　　1、信用收缩、增长下行与政策微调将成为下半年投资的主题词。1)信用收缩。我们在去年底发布的年报《中国经济弱企稳下的变局》中提出，2017年经济增长将实现弱企稳，货币财政政策双紧，基本得到证实；4月份以来金融强监管的力度超过我们预期，却让我们更好地思考本轮信用收缩的力度，信用收缩的演化将成为下半年判断投资方向的重点。本轮信用收缩的范围是全方向的，今年上半年，央行公开市场净回笼资金2178亿元，比去年同期增加17178亿元，且两次上调逆回购和MLF利率，叠加金融监管，金融机构广义信用扩张速度显著下降，货币环境趋紧，货币市场和债券市场利率普遍上行；政府信用收缩更加明显，预计今年实际赤字率最多为3.5%，比去年低0.3个百分点，并且财政部50号文和87号文分别从地方政府融资平台、PPP以及政府购买服务等方面限制地方政府融资行为，地方政府广义信用收缩明显。国际上，美联储表示将在今年开始“缩表”，欧央行也将加入“缩表”行列，信用收缩成为各主要经济体央行未来一段时间内货币政策的方向，将在外围上限制中国货币政策的操作空间；2)增长下行压力加大。我们认为，信用收缩对经济增长的负面影响尚未被市场完全预期。实体经济信用收缩，央行PSL增量下行和国开行专项金融债停发，房地产和基建资金来源受到约束，下半年经济承压，4季度增长下行压力可能超预期；3)货币政策存在微调可能。在这种情况下，6月央行紧货币政策中体现灵活性，且房价预期放缓和中美利差处于高位，为下半年央行继续采取灵活性的货币政策创造了操作空间。

　　2、信用从扩张到收缩。1)美联储已经边际收缩，即将绝对收缩资产负债表。2017年6月，美联储FOMC会议声明表示将在今年开始“缩表”，采取累进模式，开启后第一年最多收缩3000亿，第二年最多收缩6000亿。当前欧元区通胀水平有所升温，经济缓慢复苏，欧央行将开始逐步退出“QE”，下半年欧央行或将改变前瞻性指引，因德国、意大利等国大选带来的不确定性，具体缩减“QE”或要到2018年初。虽然当前日本通胀和潜在增长率均较低，但是日央行也在走向信用收缩的道路上；2)中国信用增长的收缩在所难免，广义银行信用大幅收缩。2017年，我国央行资产负债表进入收缩通道，基础货币供给增速也开始降低，货币政策中性偏紧，信用扩张受到抑制。其实，从增速的角度来看，早在2016年我国信用便已经进入收缩阶段。从宏观层面来看，2016年M2同比11.3%，比2015年降低2个百分点。根据我们计算的更加广义的信用创造来看，2016年广义银行信用供给同比17.4%，比2015年降低7个百分点，今年5月大幅下降至11.6%。从微观层面来看，银行表内资产、表外理财以及企业融资等增速出现不同程度下滑，而委外规模、个人贷款、政府负债在今年也开始逐渐放缓。

　　3、从信用收缩到增长下行。1)信用收缩掣肘资金来源，制约投资增速。2017年以来，固定资产投资资金来源持续负增长，而与之对应的是投资增速的持续放缓，如果考虑到投资价格上涨因素，实际的固定资产投资下行速度可能会更快。从资金来源的结构上看，主要的拖累来自于占比较大的自筹资金，受信用收缩的影响较大。预计全年投资增速8.5%，压力体现在4季度；2)地产链条消费影响有限，汽车消费承压。2016年房地产限购政策效果开始显现，今年5月全国首套房平均利率上升到4.73%，下半年地产销售可能进一步放缓。不过，地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为8—12个月，受年初三、四线城市销售走强影响，消费受地产下滑影响相对有限。汽车购置税减半政策退潮，汽车销售增速承压。预计全年消费增速10.0%，比去年略有下滑；3)外贸回升高于市场预期，人民币计价表现更优。出口方面，发达国家经济处于扩张阶段，对我国出口依然具有明显的带动作用。然而，下半年人民币汇率保持相对稳定，预计全年人民币兑美元升值3%，对出口具有一定的抑制作用，叠加去年出口基数抬升，下半年出口增速所有下滑，全年出口5.2%左右；进口方面，下半年固定资产投资和消费走弱，需求下降，进口增速下滑，全年进口10.5%左右；4)PPI与CPI剪刀差收窄。经济下行以及货币收紧下，核心CPI见顶回落，不过，由于低基数，CPI在第3季度有所上行，而第4季度，受翘尾因素、去年暖冬以及油价上行影响，CPI略微上升，综合来看，下半年CPI温和上涨，预计全年CPI为1.7%。PPI方面，受供给侧改革以及环保因素影响，第3季度PPI下降放缓，而第4季度受高基数影响，PPI下滑明显，预计全年PPI为5%，PPI和CPI剪刀差缩小；5)经济走势前高后低，全年GDP增速略低于去年，4季度增长下行可能超预期。下半年制造业短期加库存接近尾声，基建投资面临资金来源压力，汽车消费承压，经济增速总体承压，预计第三季度当季同比6.6%，第4季度GDP当季同比6.4%，全年GDP增长6.6%。

　　4、为什么货币政策将继续保持高度灵活性？1)货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证。为了避免季末MPA考核对银行间流动性的冲击，央行货币政策5月底以来保持灵活性，缓解了市场紧张情绪。6月份美联储决定再次加息25个基点，而央行并没有跟随上调公开市场操作利率。在央行灵活性货币政策以及金融监管放缓下，6月份金融市场较为稳定，DR007均值与上月持平，10年期国债收益率均值下降至3.57%；2)年初以来，紧货币叠加强监管导致信用急剧收缩、实体经济承压，是货币政策灵活调整的根本原因。5月M2同比创历史新低，信用急剧收缩，金融去杠杆初见成效。然而，金融去杠杆导致存款类机构质押式回购加权利率、同业存单发行利率等银行主动负债成本的快速上升，银行将上涨的成本向实体经济转嫁，实体经济融资成本显著抬升，第1季度金融机构人民币贷款加权平均利率上涨26bp，目前长三角6个月票据直贴利率和10年期AAA企业债到期收益率均值分别上行105bp和68bp。第二财政国开行的资金来源收紧，专项金融债停发，替代方案缺乏，基建投资承压资金来源，增速可能进一步下滑。此外，PSL增量下降，棚改货币化资金来源受限(去年棚改货币化安置消耗商品房住宅库存大约2.5亿平方米，占全国商品房住宅销售面积的比例高达18%)，房地产投资承压；3)下半年货币政策操作空间增大。20世纪90年代以来，全国党代会后一年的政府换届年份均为全社会投资增长的高峰年，高速的投资增长需要货币政策提供支持。2016年10月以来房地产调控逐步升级，政府对房价控制力不断强化，房价增速放缓，在调控强化以及房产税可能开征的情况下，民众对房价上涨的预期降温，货币政策边际放松不会导致房价大幅上涨，此外，中美、中德10年期国债收益率利差较高，外汇监管趋严，在中国与其他经济体之间建立相对安全的“隔离墙”，美欧的货币紧缩不会造成中国显著的资本外流，为货币政策操作提供空间；4)高度灵活的货币政策可能会继续保持，年底货币政策可能边际放松，但不会太宽松。考虑到金融监管可能会取得实质性进展，以及下半年经济下行压力的加大，高度灵活的货币政策可能会继续保持。由于今年财政政策边际收紧，如果国开行的资金问题在下半年仍旧没有解决，4季度甚至明年1季度经济增长下行的压力会很大，不排除12月底中央经济工作会议上进一步边际放松货币政策的可能。然而，与前几轮相比，货币政策边际宽松程度不会太多。原因在于，在新常态下，对GDP增速的诉求降低，且过去过于宽松的货币政策对经济造成的负面影响已是共识，难以为继。

　　5、十九大之后，中国新经济会有多新？有哪些改革期待？1)全要素生产率贡献下降引起增长下降，需要改革和创新。我们计算的中国全要素生产率显示，在2007年之前，全要素生产率每年贡献4.5个百分点的经济增长，而2012年之后，该数据下降到只有2.5个百分点。未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程和新经济的发展；2)新经济领域仍待加快发展。新经济主要体现为“两个层面，两个维度”：内涵的两个层面表现为既指新经济领域的高速发展，又指宏观经济运行的良好表现；衡量的两个维度表现为注重产出效益的提升和投入结构的软化；3)中国的新经济有多新？我国的新经济行业部门以信息传输、计算机服务和软件业与高端装备制造为主体，涵盖环保、科学研究、生物医药、新能源和新材料领域多层次的经济发展新动向。2014年后中国的新经济行业对增长的贡献上升，去年2季度最高拉动增长2.5%，虽然去年4季度下降为1.7%，但贡献率仍高达25%；4)部分领域的改革可能重新启动。十九大之后，国有企业、土地、财税、社保改革等可能重启，分别涉及激励机制、农业规模化经营、土地财政、社保双轨制等问题。

　　6、从信用周期看大类资产配置。1)整体上货币条件偏紧的格局不变，但下半年货币条件阶段性改善，以结构性机会为主。用M2同比增速减去名义GDP同比增速衡量的货币条件在上半年偏紧，下半年随着增长压力的逐渐显现，货币条件或阶段性改善，整体资产价格预计以结构性行情为主。下半年大类资产排序为：第三季度，股票>国债>商品>现金>房地产；第四季度，国债>股票>商品>现金>房地产，4季度的配置主要考虑到增长下行压力以及货币边际放松的预期均将上升；2)具体资产来看，利率债方面，外部信用收缩尚难影响国内，下半年存阶段性配置机会；A股方面，结构性行情或持续至年底，趋势性机会取决于经济下行压力加大后，货币政策能否转向宽松；创业板方面，短期来看估值仍明显高于纳指，长期有望受益于中国新经济发展；黄金方面，美国实际利率小幅上升施压中长期金价；原油方面，三季度将迎来明显的供需改善；工业品方面，流动性稳定背景下的供需弱平衡，价格将随预期差变化而宽幅震荡；房价方面，限购背景下成交量持续下降，下半年存阶段性下行风险。

　　风险提示

　　经济动能放缓带来的不确定性。

　　(原标题：宏观中期报告主要结论--信用收缩、增长下行与政策微调——2017年经济、政策与资产配置年中展望)