创业板还是太贵！可能再跌30% 2018年四季度触底

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　　6月中旬，蓝筹股行情稍有回调，市场中很多人就欢呼中小创开启超跌反弹。而且从投资者情绪上看，大多数散户对漂亮50为代表的蓝筹股并不感兴趣。那么，中小创真的跌到底了吗？

　　投资需要往前看，但历史估值也是一把尺子。牛熊交易室分别从绝对估值和相对估值层面来评判一下创业板。

　　先看绝对估值，2012年11月底创业板PE跌到最低29倍，2015年5月底涨到最高142倍。当前是多少呢？51倍。

　　　　也就说往创业板估值的最底部看，创业板指数接下来还得跌个40%。但PE=P/Eps，考虑到创业板整体业绩的走低，股价不必跌得那么惨。

　　再从相对估值看，按照广发证券的统计，目前创业板相对主板的相对PE为3，已经接近历史最底部；但是另一方面，目前创业板相对主板的相对PB为2.6，其实还在历史均值附近，距离底部还有很大的空间。

　　　　也就是说，从比价上看，创业板相对主板的价格已经很便宜了，但这毕竟是相对的。

　　其实，无论是绝对估值还是相对估值，都涉及到同一个指向，就是业绩。有想创业板指数不再继续下跌，那么需要业绩上升使得绝对估值接近历史底部，同样还需要业绩上升才能使得相对估值也保持便宜。

　　但不幸的是，我们来看看创业板的业绩增长构成以及未来的前景。

　　招商证券的研究显示，创业板这几年的业绩增长很大程度上来自于并购。2014 年并购完成的公司，2015 年净利润贡献了14.3 亿的增量；2015 年并购完成的公司，并表利润贡献了37.8 亿，2014/2015 年被并购的标的在2015 年为上市公司合计贡献了52.1亿的净利润增量，占2015 年净利润增量了60%！

　　再细分来看，加上东方财富和赢家财富网贡献了25.8亿的增量，合计贡献增量77.9亿，占创业板利润增量的比例达到89.3%，可以毫不夸张的说，创业板2015 年的增长完全来自于并购和两个互联网券商！

　　　　按照招商证券的估算，创业板2016 年全年并购贡献利润增量98.3亿元，在假设内生增速为17%的前提下，创业板全年实际增速为35%。而2017年假设并购节奏和2016 年四季度基本一致(这种估计太过乐观)，则并购来带的利润增量为71%，将会贡献9.9%的增速，全年创业板增速为25%。较2016 年明显回落。

　　此外，2017年以来IPO提速的同时再融资受到冲击，新增并购大概率明显回落，如果不考虑2017 年新发生的并购，则创业板在2018 年会向着内生增速15%左右靠近，如果2017商誉减值计提较多，则不排除创业板业绩增速回归个位数增长的可能。

　　　　既然并购增长不支持，那么内生增长呢？也很不幸，过去两年创业板的业绩增速大幅超越主板，但2017年一季度主板利润增速开始大幅上行，而创业板盈利增速已开始见顶回落，两者差距明显缩小，展望全年主板的盈利增速大概率会反超创业板。

　　　　所以，综合而言，未来创业板外延收购减速和内生业绩增长减速，两者叠加都会进一步降低其ROE上行的预期，而业绩的下滑又会导致创业板股价的下跌，于是戴维斯双杀产生了，最终使得创业板估值向历史底部靠近。鉴于业绩分母的下滑，创业板价格倒不至于下跌40%，但30%应该还是需要的。

　　向下是大概率的，那么何时能止跌呢？这需要从市场资金的供需和创业板的业绩低点来估算。

　　从市场的供给需求角度来看，创业板面临大量的限售和定增解禁，解禁高峰过去方能企稳，从解禁进度来看，是2018 年三季度。

　　从中小创业绩雷彻底爆发时点来看。中小创的2018 年业绩增速将会大幅下滑，如果商誉减值集体超预期，更将加重中小创的业绩压力。2018 年半年报后，市场对于业绩下滑将会开始存在预期，三季报前后对于商誉减值计提应该开始有预期，因此，2018 年三季报前后应该是业绩预期的最低点。

　　另外再结合证监会5月底发布的最新减持规定来考虑，被限定延迟的解禁势必让市场多一些顾虑，无法做到迅速的出清，所以在业绩雷出现之后，创业板的触底还会有所推迟。综合考虑，在2018年的四季度才有望看到创业板的触底。

　　至于触底之后，是不是就能来一场类似2012年末的创业板行情，需要结合大的市场背景再来具体分析了。

　　(原标题：创业板还是太贵！很可能再下跌30%，2018年四季度触底)