不要在假摔中迷失债市牛陡信念

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　5月31日-6月19日，现券十年国债170010从3.65下行至3.50，十年国开债170210从4.36下行至4.1525，同时，十年国债期货T1709从94.30快速上涨至95.93，债券市场呈现“一片光明”。但是，紧接下来的三天6月20-22日(上周二-周四)，反而，市场开始连续下跌，T1709三日跌幅分别为-0.08%、-0.36%、-0.32%。

　　于是，不少机构大幅看牛的观点都还没站稳，便开始称只是交易性机会、并非趋势性拐点，一如市场流传的那句话“三根线改变信仰”。但是，我们想说的是，如果涨到一定程度，就开始跟随市场喊多，出现一定回调便又开始动摇观点，难免是对自身研究结论的不够自信，做起投资来、也难免会“不赶趟”。

　　针对近期债市下跌的原因，我们认为，主要还是在于万达信用事件对市场产生了一个短期的冲击。近期，市场传言，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券，这使得万达“股债双杀”，15万达01大跌2.12%，万达信用事件的冲击，引发了市场情绪的弱化，债券市场走跌。

　　但是，从历史经验来看，由于信用事件的冲击对市场的影响并不会持久，随着信用事件冲击的负面情绪逐渐消退、市场逐渐稳定之后，利率走势会重新回归，有时候甚至会收复之前的“失地”。总的来说，短期的信用事件冲击将不可能改变债券市场的趋势，我们重申——“债券牛市拐点已至、下半年震荡慢牛”的逻辑。

　　本文的主要结论是：

　　1、理论维度，信用事件会增加避险情绪，投资者更偏好无风险利率债，利多利率债；历史维度，信用冲击影响债券市场情绪，利空利率债。总体上，由于信用事件冲击对债市情绪的影响更为直接，短期利率债可能大概率以下跌为主，但是中长期来看，信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势。

　　2、近期，利率债的下跌主要在于五方面因素：信用事件导致流动性冲击，信用事件利空债市的惯性，缺乏信用衍生工具、做空国债期货套保，监管放缓为误读、货基风险等偏空监管言论，交易盘卖出、锁定盈利。其中，前三个是万达信用冲击的影响。

　　3、无论是信用事件的冲击，还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素，都不构成债市趋势性的因素，随着这些短期事件的消退，债市将重回“监管协调2.0”下，2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

　　此外，值得注意的是，6月20日，财政部随买一年期国债，中标收益率3.4901%低于二级市场，推动短端利率大幅下行，短端利率的下行释放了长端利率压力，收益率曲线倒挂不再，大概率将呈现“牛陡”走势！

　　一、信用风险冲击，理论 VS 历史？

　　关于信用风险事件对利率债的影响，从理论上讲，由于市场不少债券产品对于这两类债券均会配置，信用债与利率债之间存在明显的替代关系，一方面，信用债收益率更高、但存在一定的信用风险，另一方面，利率债基本上没有任何风险、但收益率则偏低。因此，投资决策更多地是一种风险与收益的平衡。这意味着，如果市场爆发了信用事件，市场的风险偏好将会降低，从而使得市场更加偏好于无风险的利率债，从而利好利率债。

　　但是，从历史经验来看，市场信用风险事件的爆发，往往导致的是利率债也会受到影响，甚至有时候利率债会比信用债提前反应。

　　昨日，市场传言，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券，同时，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，这导致了当日万达“股债双杀”，15万达01大跌2.12%。同时，由于万达信用事件的冲击，引发了市场关于信用风险的担忧，当天，国债期货T1709大跌0.27%。

　　总结起来，对于信用事件对于利率债影响的判断，理论与历史两个维度出现了明显的偏离，究其原因，我们认为，主要在于，理论的角度可能更多地在于中长期的判断，很少会有管理人会立即据此来调整持仓权重，但是，信用冲击对于债券市场情绪的影响则是会立刻反映在市场走势中，从而导致了理论维度与实际走势之间的背离。

　　因此，我们认为，信用事件的冲击对短期债市可能更多地是负面的影响，但是中长期看，信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势，甚至有可能由于利率债对信用债的替代，从而利多利率债。

　　二、信用事件冲击+监管利空，导致近期债市走跌

　　6月20-22日，债券市场出现了连续的下跌，十年国债170010上行8BP，国债期货T1709下跌0.74%，我们认为，主要原因在于信用事件对利率债的短期冲击，以及监管再次偏空言论、交易盘获利了结，共同导致了近期的债市下跌。具体包括以下五个方面：

　　　　(1)信用事件导致流动性冲击。债券市场中存在一类重要的投资主体——基金公司，当遭遇到信用事件风险的时候，会导致基金持有人开始担心持有产品的风险，赎回基金产品，这使得基金管理人为保证流动性，开始抛售资产组合中流动性较好的利率债，从而使得利率债会受到冲击，利率出现上行。

　　(2)信用事件利空债市的惯性。历史来看，2011年城投债信用危机，导致10年国债利率大幅上行19BP；2014年中登129事件，导致10年国债利率上行近30BP；2016年中铁物资等兑付事件，导致10年国开债上行20BP，总体上，历史上的数次信用事件冲击都会利空利率债，市场可能存在信用事件利空债市的惯性，因此，当再次发生信用冲击的时候，市场可能面临抢跑的情况，从而导致了利率债下跌。

　　(3)缺乏信用衍生工具，做空国债期货套保。由于中国债券市场缺乏信用衍生工具，导致一些机构的套保方式单一，从而市场出现了特色的国债期货套保方式，因此，当信用风险冲击的时候，为了保护自身的产品，从而进行做空国债期货的方式来对冲风险，而期货对现货的带动，进而导致了国债利率的上行。

　　(4)监管放缓为误读、关注货基风险等偏空监管言论。周三6月21日，中国银监会信托监督管理部主任邓智毅表示，“监管政策的放缓是一种误读，政策需要把握度，防止叠加和震动，这也是对的，从长远来看并不矛盾”。同时，周五6月23日，媒体报道，监管层已在关注货币基金规模上升带来的市场风险问题。监管层发言，再次从严监管的预期上来引导市场，从而利空债市。

　　(5)交易盘卖出、锁定盈利。6月以来，市场出现了较大幅度的上涨，尤其是，6月19日周一，央行强调“把握好金融去杠杆与稳增长的平衡”，推动了国债期货T1709当日大涨0.61%，使得不少交易盘获利颇丰，因此，在这样的情况下，难免出现一些交易盘卖出锁定盈利的情况，从而导致了之后市场的下跌。

　　三、短期事件消散，债券重回“牛陡”走势！

　　从上述分析不难看出，无论是信用事件的冲击，还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素，都不构成债市趋势性的因素，随着这些短期事件的消退，债市将重回“监管协调2.0”下，2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

　　5月12日之前，债券市场熊市的逻辑在于，为实现金融去杠杆，政策层采取“监管+货币政策”双紧的方式，“央行MPA考核+三会严监管”政策从金融行为上直接予以约束，央行货币政策收紧则是从不断压缩“杠杆套利”空间的逻辑来去杠杆，两方面收紧共同导致了债券市场熊市格局。

　　但是，5月12日之后，央行一季度货币执行报告定调“货币政策边际放松”，政策层不再依赖于“紧货币”来推动金融去杠杆，从R007和DR007走势可以充分发现，5月以来资金面持续好于市场预期，总体上，货币政策的边际放松、监管协调进入“2.0时代”，这是我们2017年下半年债牛的基石。

　　因此，我们认为，5月12日以来的“监管协调2.0”奠定了2017年下半年的债券市场牛市，“监管协调2.0”的内涵是之前的“监管+货币政策”双紧的“债熊时期”已经过去，央行货币政策边际放松，为2017年下半年债牛奠定基石，这是此轮债牛的根源。

　　此外，值得注意的是，6月20日，财政部首次国债做市支持操作，随买一年期国债，中标收益率3.4901%低于二级市场，推动短端利率大幅下行，短端利率的下行释放了长端利率的压力，从而带来了债券收益率曲线倒挂的“大结局”——未来债券收益率曲线大概率将呈现“牛陡”走势！

　　(原标题：不要在“假摔”中迷失债市“牛陡”信念)