万科股权大战结束的逻辑

　　6月11日，万科发布详式权益变动报告书再度宣布深圳地铁的增持，同时发布简式权益变动报告书告知恒大的退出。

　　靴子落下掷地有声。早在三天前的6月9日傍晚，恒大(03333.HK)已通过公告宣布出售所持有的15.53亿股万科A 给深圳地铁。约30分钟后，万科A 亦宣布此事，并表示将于6月12日开市复牌。

　　一系列公告中，关键的点可以用两句话来概括，恒大转让15.53亿股万科A 给深圳地铁的总对价是292亿元，较恒大买入万科股份总成本362.7亿折价70.7亿。恒大表示，此次出售股份所得来的款项将用作偿还集团债务。

　　这并非简单的讯息，它意味着万科股权大战从最喧嚣时，以万科管理层、华润、宝能、安邦、恒大、深圳地铁六角为主的多人团战变成单点战斗——如何搞定宝能，尽快结束万科的动荡和金融维稳背景下万科事件带给市场的负面影响。

　　此时，万科股权结构已发生翻天覆地般的变化。第一大股东由持股25.4%的宝能变成持股29.38%的深圳地铁。深圳地铁距离要约收购红线仅一步之遥，而以万科A停牌前的股价20.87元计算，宝能持股市值距离深圳地铁91.4亿元。换言之，如果宝能恋战，至少需再投入91.4亿元增持万科A.

　　但这场世纪商战逻辑已变，参战各方心态亦变。万科管理层从最初被资本闯入时的惊惶过渡到底气十足，宝能却因金融管制和惩处而显得愿意妥协。

　　华润恒大先后退出

　　先简单复盘下万科股权大战。2015年7月10日，资本猎手宝能打破了万科自1994年君万之争以来21年的平静，进行了第一次举牌。此后，万科董事长王石公开指责宝能为恶意收购的“野蛮人”，万科、宝能双方之间一度剑拔弩张。

　　在2015年7月10日之后，宝能继续增持万科，分别在2015年7月24日、2015年8月26日、2015年12月4日和2016年7月6日完成了对万科的四次举牌。此后，在2016年7月7日~7月19日期间，宝能小量增持万科股票，比例是0.4%。

　　宝能通过在二级市场吸纳增持，还通过保险资金及资管计划持有万科股票，股权总比例为25.40%，若忽略杠杆成本，光是股票资金便已达到450亿元左右。

　　在宝能不断增持万科的过程中，万科原第一大股东华润集团在万科管理层多次请求增持万科的情况下，先后两次出手，共耗资约4.97亿元增持万科0.4%股份。但无疑是杯水车薪，华润还是失去了万科第一大股东之位。

　　2015年12月8日，万科宣布安邦已经完成对万科的第一次举牌。此后，安邦小步增持万科股票至6.18%，并在2015年底公开表态支持万科管理层。此后在万科一事上，安邦再无公开的买进或卖出的行动。

　　2016年3月12日，万科宣布引入深圳地铁集团，拟主要以新发行股份方式，收购深圳地铁集团所持有的目标公司全部或部分股权，预计交易规模介于人民币400亿元至600亿元之间。但由于遭到了华润和宝能的反对，万科与深圳地铁的重组方案一直未能落地。

　　在受让华润股份之前，深圳地铁尴尬地夹在万科事件当中。深圳地铁代表着深圳市政府的意志，是万科的白武士。在万科股权大战中，华润的结局是在2017年1月12日宣布以每股22元、总代价371.7亿元的价格把持有的万科股票悉数转让给深圳地铁。

　　恒大入场是在2016年8月，经过公开多次增持后，恒大对万科的持股比例止步于14.07%。这个持股比例的最后更新日期是2016年11月29日。

　　今年1月华润出局，日前，恒大又宣布主动退出，万科股权大战已到尾声。这是长期固守的利益壁垒解构后，万科股权大战的主线，但其中种种细节并不足为外人道。

　　股权大战逻辑被改写

　　一切皆有端倪，这场资本混战在去年12月时已经奠定结局，此后的大小纷争，不过是如何结束得更体面的问题而已。

　　万科股权漏洞早在君万之争前已存在。资本入侵后上市公司本身的股权结构漏洞、管理层与大股东之间的矛盾、央企在资本市场中的决策摇摆效率低下等问题暴露无遗。

　　若把万科股权大战带回起点，问题的关键仍在于：法律法规范围内险资能否举牌上市公司。但对于宝能的举牌，监管层至今仍未定性。

　　资本是燥热的，但规则冷性。万科最终依赖行政力量促成股权事件的解决，这场商战的逻辑已被重写。在公司的发展史上，有老牌的企业，但没有亘古的控制权。在金融维稳、严防风险的背景下，监管机构如何对待宝能和万科事件的发展，关系着公众和投资者如何看待上市公司股权大战的角度。

　　如今万科股权大战将结束而未结束。董事会换届，是万科目前最大的不确定因素，深圳地铁、宝能和万科管理层三方力量的博弈、最终确定的席位及其所代表的利益意志，将影响公司未来的发展。

　　万科管理层在今年的业绩发布会上表示，目前董事会换届方案正在酝酿中，一旦条件成熟，将立即启动换届。万科管理层始终未定义何谓“条件成熟”，但舆论普遍认为，解决好宝能是否将退出万科、确定宝能不退出万科将谋求多少个董事会席位的问题，是万科董事会换届方案落地的前置条件。

　　截至第一财经发稿前，宝能未对此事进行回应。

　　而深圳地铁表示，公司通过此次股份受让，持有万科股份比例将达29.38%，将支持万科管理团队按照既定战略目标实施运营和管理，依法依规推动万科董事会换届工作。

　　根据6月11日，万科披露的详式权益变动报告书，深圳地铁受让万科股份的资金来自自有资金和银行贷款。此外，深圳地铁表示，如果万科董事会换届改选，则按规定依法行使股东权利，向万科推荐合格的董事及监事候选人。

　　深圳地铁也表示支持万科深化“轨道+物业”发展模式。2016年6月深圳地铁、重庆交开投和万科三方，深圳地铁、东实和万科三方，以及深圳地铁、万科和中轨三方，分别签署了合作备忘录。拿地越来越难的行业下半场，“轨道+物业”模式听上去是个美好的故事。

　　至于恒大，已经属于另一个故事了。