再次开启多头思维 进入中期行情准备期

　　海通证券

　　一、震荡市演绎结构分化，再次进入中期行情准备期

　　震荡市有涨有跌，结构性差异明显。拉长时间看，上证综指自2638点以来实际上是非牛非熊的震荡市。震荡市的特征是结构分化，主要体现在两个方面：一方面是指数表现分化。自2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别上涨21%、16%、13%、4%、-10%。另一方面，个股之间“二八”分化特征显著。2638点以来剔除新股后有50%的个股上涨，整体涨跌幅中位数为0.2%。4月份以来在调整过程中市场结构性差异也非常明显，从指数表现看，3月末以来创业板指最大跌幅为12%，上证综指最大跌幅为8.5%，沪深300最大跌幅为6.1%；从个股表现看，40亿元以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40亿-100亿元市值区间的公司最大下跌幅度平均为24%，而500亿元以上市值公司平均跌幅不超过9%。

　　逐步进入中期行情准备期，市场风险偏好有望提升。5月底开始IPO节奏有所放缓，核发IPO批文家数从之前每周10家降至7家，上周又进一步降至4家。此外，5月27日证监会发布了减持新规，这些均有利于改善资金面上的微观供求关系。当然，投资者对6月份这个季节性节点的资金面情况仍有所担忧。我们推断，6月份可能是一个否极泰来的转折期，后市将逐步进入中期行情准备期。就金融监管而言，最近的政策措施已经表明了加强监管与市场稳定之间可以相辅相成；就资金利率而言，目前10年期国债收益率为3.67%，处于历史中等偏高水平。而历史走势显示，6月份是非常典型的资金面阶段性紧张窗口，之后利率将有所回落。此外，二季度企业盈利数据将在7-8月公布，预计上市公司半年报净利润同比增长18%，企业盈利保持高增长态势有望确认。目前以全部A股PE倒数减去10年期国债收益率为代表的风险溢价为1.53%，2005年以来均值为1.56%，显示市场风险偏好处于2005年以来的均值水平。随着下半年国企改革等政策措施的不断落地，市场风险偏好有望提升。

　　二、业绩为王，重视国企改革主题

　　业绩为王，市场抱团消费龙头与白马成长股。今年以来“二八”甚至“一九”现象较为突出，即消费龙头和白马成长股表现优异。这本质上仍是震荡市特征，牛市中市场偏好高估值、高成长，而震荡市中市场更偏好估值合理、业绩稳定增长的个股。从估值和涨幅关系来看，在2015年上半年的牛市中高估值个股表现更佳，30倍PE以上的个股涨幅中位数在124%左右，而10倍PE以下的个股涨幅中位数仅33%；自上证综指2638点以来，10倍PE以下的个股涨跌幅中位数为20%，20倍PE以下的个股涨跌幅中位数为17%，20-50倍PE的个股涨跌幅中位数在5%-7%之间，而50倍PE以上的个股涨跌幅中位数仅为-6%，显然震荡市中估值合理、业绩稳健增长的个股表现更佳。2016年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长股，核心源于相关公司业绩持续增长，且盈利与估值匹配度较高。

　　从投资者结构变化和市场交易情况看资金聚集方向，目前应重视国企改革主题。2016年1月底至今整体上存量资金稳定，结构上一般投资者资金占比下降，机构投资者占比上升。从2016年初到2017年一季度，剔除法人股后A股自由流通市值中一般投资者占比从63.8%降至60.2%，机构投资者占比从28.5%升至32.7%。另外，机构投资者中注重绝对收益的资金占比上升尤为显著，注重绝对收益（包括保险、公募基金专户、私募等）与注重相对收益的资金规模（股票型和混合型基金）比例从2016年初的16：10上升到2017年一季度的23：10。可见，2016年1月底以来的边际增量资金主要是注重绝对收益的资金，而他们的投资风格更偏重价值。此外，市场交易“阻力”可以用机构配置比例、涨跌幅、交易占比等几个指标来衡量。2016年初基金重仓股中白酒、家电板块的占比为1.3%、2.9%，都处于历史低位，交易占比只有1.5%、0.5%，而目前已升至2.4%、1.1%；最近一个月金融股表现强势，除了估值较低因素外，另外一个因素是基金重仓股中金融板块占比处于历史较低水平，目前银行、非银板块的成交金额占比已从前期最低的1.8%、2.4%回升至3.6%、4.1%。以此来看，投资者应重视国企改革主题：一方面，国企改革主题已进入相关政策再次加力的推进期；另一方面，今年年初以来国企改革指数下跌了12%，且目前国企改革指数成交额占比只有0.4%，处于历史低位。

　　三、应对策略：再次开启多头思维

　　迎来中期行情准备期，再次开启多头思维。参考2010年、2012年、2013年、2016年的震荡市经验，一年一般会有两波机会——上半年一次，下半年一次，年中出现波折。今年市场在1月下旬至4月初迎来一波上涨行情，4月后进入年中调整期，至今上证综指最大跌幅、个股最大跌幅中位数分别为8.5%、18.5%。从个股来看，跌幅已经较为可观，2010年、2012年、2013年、2016年震荡市回调阶段的个股最大跌幅中位数分别为29%、26%、21%、16%。此外，6月份之后利率将有所回落、企业盈利高增长态势有望确认、国企改革尤其是混改突破可期，着眼未来一个季度，将是中期行情的准备期，市场将再次开启多头思维。配置方面，建议持有消费白马和金融，重视国企改革主题以及超跌的真成长个股。