奶粉行业： 行业拐点确立

　　供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点，将腾挪160~200亿市场。 1) 最高级别：国家层面密切关注，奶粉注册制报审 WTO，国内外奶粉同样适用(新华网) 且18年1月1号后正式执行，贴牌、代加工和假洋牌将全部被清出市场。2)最大幅度：品牌数量将从2000个配方缩减到500+个，70%以上的奶粉品牌被淘汰。 根据食药监总局统计数据，目前在中国市场上流通的国内外乳粉工厂约 176 家，按照一家工厂最多3个配方9个系列的要求，18 年后市场最多存在176*3=528 个奶粉品牌，近1500个品牌将被清出市场，行业集中度显着提高，我们预计第一批注册制名单大概率全部为国产品牌，国外品牌需要海外验厂会延迟获批。3)最大程度保护国内品牌：腾挪约 160~200 亿的市场空间，均集中在国产奶粉主力的三线市场以下。根据 Euromonitor 数据，2016年中国奶粉行业销售额1224亿(根据奶粉行业渠道加价 50%倒推，估算出厂口径市场规模为 1224/1.5=816 亿元)，杂牌、贴牌等市占率约 20%，且集中在三线城市以下，我们预计空出的市场规模在160~200亿。

　　注册制开启后去产能结束，行业集中度提升，行业均价上行费用下降。 15~16 年奶粉全行业低迷源于注册制出台前产能出清，杂牌、贴牌大量抛货造成行业供过于求，整个奶粉行业陷入恶性竞争中。市场格局重新划分后，贴牌、杂牌空出 160~200亿市场空间，按照历史全国市占率看国产外资比例各半，但长期看，随着注册制在 18 年全面实施，国产奶粉在三线以下市占率会显着提高，我们判断国产奶粉三线城市市占率至少超过 70%，其中贝因美全国市占率有望恢复到 11、12年 10%+，三线城市以下城市会更高。

　　需求受益二胎政策，行业格局改善迎来均价提升。(1)根据卫计委数据，2016年我国住院分娩活产数 1846万，同比增长 11.3%，预计 17-19 年新生儿增长率在 10%左右。考虑到奶粉三年需求周期，预计集中需求爆发应在18年显现。

　　贝因美：工厂最多、产能最大、可申请配方最多，立足三线布局全国，业绩反转+恒天然持股 18 元+大股东增持 2%。 我们预计7 月第一批注册名单公布，贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月，预计3Q17 正式进入拐点，预计贝因美17年收入40亿，利润约3亿，18-19年收入60 亿/70亿， EPS 为0.59/0.68 元， 17 年扭亏为盈， 18、 19 年同比增 92.2%、 16%。当前股价历史底部，恒天然18元入股，管理层拟增持2%，安全垫足。

　　伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率稳步提升。行业拐点确立，预计17年奶粉收入同比+10%，奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。液体乳产品升级+新品发力，乐观预计17年收入+5%以上；冷饮持平。终止收购圣牧后未影响业绩，拟投标购买 Stonyfield 彰显全球布局的雄心。预计2017-2019年EPS 为 1.03/1.14/1.27 元，同比+10.1%、 11.2%、 11.8%，给予 17 年 22XPE，股价滞涨，“买入”评级。

　　风险提示： 食品安全风险，奶粉注册制驱动不达预期