煤炭行业：关注板块估值修复和山西国企改革机会

　　动力煤淡季特征持续显现，符合之前判断。 近期价格下降速度有所缓解，本周秦港 5500 大卡动力煤价格跌破 570 元/吨，已经进入“合理区间”。考虑政策偏好，预计价格 5 月末见底，中枢下沿看到 550 元/吨。一方面，由于需求阶段性回落造成的降价预期，博弈话语权传递到下游， 淡季背景下补库反弹逻辑短期内难以应证。 另一方面，政策因素引导供给面自供暖季以来有序释放，供需矛盾有所缓解，但是价格下降空间有限。 关于拐点的判断，建议重点观测下游集中补库、水电高峰期对火电挤压以及海运费触底反弹。此外，考虑市场整体预期偏悲观，未来商品期货主力合约贴水修复情况亦有参考价值。

　　价格调控风向未变，政策博弈点在限制进口煤。 政策层面，考虑目前处于动力煤淡季，推测有意将价格在“迎峰度夏”前保持在合理区间( 550-570 元/吨)。另一方面，现阶段国内产能逐步释放，价格维持下降趋势，而进口煤过去增幅明显。根据中国煤炭资源网，中国进口煤经历了 2014-2015 年的调整期后，在 2016 年至今一直维持较强增幅。其中， 2016 年中国进口煤增幅为 25%， 2017 年 1-4 月进口煤增幅达33%，我们认为国内煤炭价格攀升为主要驱动因素。在这样的背景下，我们预计进口煤大概率将被限制。 执行方式层面，考虑历史经验，预计限制进口煤数量具较大概率，而限制劣质进口煤将在一定程度上助力目前价格趋稳。

　　煤焦钢产业链方面逻辑未变，我们认为价格整体以钢为主导，煤焦跟随。 其中，随着淡季来临，钢价存下跌预期，预计钢厂利润收缩，打压焦炭意愿强。双焦短期难言乐观，中长期仍然看平稳。期货方面，双焦近期贴水幅度较大，未来有望小幅收敛，但趋势未变。 我们认为煤焦钢之中，焦偏弱，后期焦煤现货底看 1100 元/吨，其余可根据利润累计推算。

　　机会在山西国企改革和板块估值修复。 预计山西国改渐行渐近，根据《 2017 年山西省政府工作报告》，本年度山西政府承诺将出台国资改革方案， 全面启动省属国有企业改革。 建议重点关注：西山煤电(山西焦煤集团)、潞安环能(潞安集团)、阳泉煤业(阳煤集团). 板块存在估值修复机会。据 2016 年年报和 2017 年一季报，受益供改煤价恢复性上涨，煤炭板块整体业绩反转，行业景气回升。 2 季度煤炭价格阶段性回落为预期内走势，继续维持 2017 年整体煤炭价格中枢整体抬升的判断。目前的估值水平处于相对低位，坚定看好未来估值修复。 建议关注陕西煤业(低估值+高弹性)，恒源煤电(低估值).

　　风险提示： 煤价大幅下跌，政策实施不达预期，国改进程慢于预期