中银国际：金融去杠杆未结束 市场方向或仍然向下

　　金融监管影响股票市场有三条途径：一是情绪，二是资金，三是经济。第一阶段，金融监管对市场的影响主要通过情绪：听多了“狼来了”的故事而狼并没有来，市场在1月下旬至3月中旬反弹。第二阶段，金融监管对市场的影响主要通过资金：银行委外及理财监管的加强、保险投资、券商资金池业务管理等，资金流出市场，推动市场会向下调整。第三阶段，主要矛盾解决后，金融去杠杆的主体工程完成，但实体经济因利率攀升的滞后效应而开始下降，影响市场。到目前为止，金融去杠杆仍处在第二阶段，并且远没过半，影响市场的主要是资金利率，年初至今债券、票据利率都明显攀升。

　　金融去杠杆对实体的负面影响将在三季度显现。资金环境的紧张已经体现在债券市场的价格上，并影响到股票市场。但对实体经济的负面影响，投资者预期不够。根据上市银行数据，金融监管导致同业资金增长受限，同业存放款占比下降，影响非标投资，后者大部分投资于实体。同时，受资金紧张、利率攀升影响，今年以来企业债券净融资额大幅下降。社会融资总量中，1季度企业债券融资额同比减少1.38万亿，社会融资总额增速明显下滑：2016年2季度至今，社会融资总额季度增速分别是-24.6、18.5、25.0、5.2%。由于社会融资总额增速一般领先GDP两个季度左右，金融监管对实体经济负面影响将在3季度开始显现。

　　中银国际证券表示，在3月中旬之后，我们对市场判断更为谨慎，认为金融监管加强将催化高估值的市场下跌，3/4/5月市场运行符合我们判断。到目前，金融监管进程还没过半，对实体经济负面影响市场还预期较少，估值偏高的环境没有明显改善，我们认为市场的方向仍然向下。

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