信用资质国进民退 去杠杆下关注风险

　　1.发债民企在哪里？

　　1. 充分竞争的中下游行业。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占比，计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过50%，多是充分竞争的中下游行业；而上游行业诸如钢铁、煤炭则是以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比较少。2.北上广深和江浙、山东。北上广深、江浙、山东是民企债券存量较多的几个地区。北上广深民企债券主要以地产债为主；江浙地区则集中在商业贸易和地产行业，化工、建筑装饰、钢铁、纺织等行业的民企债券也较多；山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、纺织服装行业，规模占比合计达到77%。

　　2.为何说信用资质国进民退？

　　1)经营角度，供给侧改革国企受益更多

　　利润在国企、民企间再分配。供给侧改革改的是煤炭、钢铁等严重过剩的行业，在缩减产能的同时导致了相关产品价格的大幅上涨，推升了大部分中下游企业的成本，部分产品缺乏涨价基础、议价能力不强的企业，利润受到挤压。从企业结构上看，上游行业多为国企，中下游行业诸如纺织服装、轻工制造等则以民营企业为主。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。

　　国企盈利增速远高于民企。16年四季度规模以上企业中，国企利润总额同比增速为20%，是私营企业利润增速的10倍。2017年1季度国企营业收入和利润总额同比增速分别为18%和71%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有13%和16%，远低于国企。行业层面来看，规模以上工业企业中超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相关行业。

　　2)融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧

　　民企应付债券占债务的比重较高。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业应付债券占有息负债的平均比值均在40%以上。其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%。

　　市场调整期民企发债规模仍然较高。受债市调整和监管升级影响，16年12月-17年2月信用债净融资连续3个月为负，但民营企业在这3个月里，债券的发行量还是覆盖了到期量，净融资额一直在零值以上。17年3月信用债净融资小幅转正，民营企业是主要推动方，当月债券发行额超过810亿元，净融资接近300亿元。

　　发债以维持债务滚动，较难转向银行贷款。债市经过大幅的调整，目前的融资成本已经不低，甚至还要高过银行贷款，但从发行结果来看，一季度民营企业发行债券中，募集资金主要用于债务滚动，而且仍有44%的债券募集资金会用于偿还或置换贷款，或表明在债券融资优势渐消的时候，民营企业也较难转向银行贷款。

　　金融市场加息，推升债券融资成本。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移，比如4月份企业短融发行成本较去年12月上行了接近60BP，3-7年中票发行成本较去年12月上行了约90BP。对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存在困难，不得不继续发债以滚动债务，承担了利率上行的成本。

　　3.金融去杠杆或推升民企风险！

　　货币政策转向，融资环境趋紧。不论是央行抬高资金成本，还是今年央行MPA考核从严、银监会出台7大文件，核心目标是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系要严格监管。这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，用来满足信用融资的资金也会变少。

　　金融去杠杆，风险偏好趋降。银监会规范委外或促使资金回流表内，而且近期已经出现一些银行赎回委外，给债市带来抛压；监管的推进将进一步降低银行风险偏好，低等级信用债新增需求下降，且在信用创造整体收缩的背景下，民企和小企业的信贷融资首当其冲，造成民营企业融资的趋紧。另外，受部分企业担保圈贷款风险的影响，银监会52号文要求排查“担保圈”风险，也会增加民营企业获取贷款的难度。

　　债券到期量高，再融资难度加大。目前民营企业存量债券规模在2万亿左右，存量债券年内到期的约3450亿元，比去年同期的实际到期量还要多350亿；而且2018年-2021年每年还会有3000、4000亿元的到期量。随着前两年货币宽松时发的债券陆续到期，融资趋紧容易引发流动性风险。

　　超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，出现像16年4月份那样由信用风险引发股债调整的可能性不大，但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业！