美联储缩表会产生什么影响？

　　美联储今年年底前后开始“缩表”似乎正在成为共识。2013年伯南克的taper发言曾一度引发金融市场恐慌和全球经济震荡，但美联储副主席Fischer表示，考虑到宏观经济环境和市场预期的变化，接下来这次缩表不会重蹈2013年taper tantrum的覆辙。

　　美联储为什么要缩表？1)由于三轮QE，美联储资产负债表在短短九年时间扩大了4倍，这在美联储内部主流观点看来是非正常的，过于庞大了。2)量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，货币政策回归常态化。3)及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。4)过快加息会给美元汇率造成过大的压力，加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。5)持有过量国债和MBS干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。

　　美联储将采取何种方式缩表？在“缩表”操作的一开始，美联储将采取“被动到期、停止部分再投资”的方式；经过一段时间之后视宏观经济和金融市场环境而有限制地“主动抛售”。我们对2018年和2019年的缩表规模的上限进行了估算：在“全部停止再投资”的假设下，预计2018年将缩减国债持有量4147亿美元，2019年缩减国债持有量3521亿美元。2018和2019年MBS的缩表规模分别约为2000亿美元和1800亿美元。但是我们认为，美联储更可能采取“部分停止再投资”的策略，缩表的速度将显著慢于刚才估算的上限。

　　美联储将于什么时间缩表？在今年剩余时间里，预计美联储的货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上不再进行加息操作但公布缩表计划(2018年初开启缩表进程)。不过考虑到美联储换届周期，缩表启动的时间也可能提前至2017年底之前。2018年之后，加息、缩表交替进行。整个缩表过程可能持续5年。

　　缩表会产生什么影响？美联储是美国国债的最大持有者，缩表最直接的影响是抬高国债收益率。缩表还意味着美元流动性收紧，美国与欧日之间的货币政策分歧拉大，对美元汇率形成升值压力，对欧元日元汇率形成贬值压力。关于缩表的影响，我们将在后续报告中详细展开。

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