市场回调 A股构筑“马奇诺防线”

　　编者按：本周二级市场出现回调，上证指数创出开年以来的最大周跌幅——2.25%，盘面上各种概念主题逐渐退潮，似乎积蓄实力以备来日再战；同时在监管趋严的背景下，次新股、壳概念股、高分红股的炒作热情也在降温，沪指从3300点一线退守3150点一线，寻觅二级市场避风港迅速成为炒地图后股民的又一项任务。那么，会是传统的“喝酒吃药”在股市回调时兴风作浪吗？本周的二级市场似有此迹象，白酒股龙头贵州茅台强势突破400元整数大关，白电的代表格力电器也创出历史新高，同样片仔癀、云南白药等医药类股票也是逆势攀升。但答案似乎并不如此简单，遵循“指引”吸引资金蜂拥而入的白马股正在变得不那么安全，资金龙虎榜数据显示，游资澎湃的热情恰是白马股“新高”潮后的幕后推手；但尴尬随之应运而生，相关企业的盈利能力似乎难以匹配越来越高的估值，2017年的业绩或许将因此套上一道紧箍咒。

　　此情此景下，市场参与者给本周愈演愈烈的白马股行情顺势扣上了“趋势性投资”、“主题炒作”等各式各样的帽子。姑且不论市场是否矫枉过正，但传统防御性板块的防御属性随一个个新高而变得越来越弱。问题来了，投资者还会利用他们来构筑“马奇诺防线”吗？本期《红周刊》，我们将就此展开讨论，不仅将激辩A股市场的安全边际何在，而且将力图梳理出二季度股市真正的防御性品种以飨读者。

　　　　多重利空共振，市场终迎回调

　　4月第三周，A股市场疲态尽现，各大指数接连回调，主要股指中上证指数以逾2%的跌幅回调最深；值得关注的是，作为市场情绪风向标的深次新股指数本周大幅回撤近6%，不仅跌破今年1月的低点，还逼近2015年股市非正常波动以来的新低；而且，过去一周基本每个交易日都有个股“闪崩”，龙虎榜卖方中出现了“温州帮”常用席位的身影。

　　复盘来看，实际早在3月底时市场就有回调迹象，只不过清明假期的雄安主题热情暂时延后了当时的调整。总的来说，近期回调是多重利空因素共振的结果，核心在于中美周期异步带来的货币收紧和监管趋严，另外周期复苏的证伪也在一定程度上影响了投资者的乐观情绪。

　　中美周期异步导致调整

　　此轮调整只是中美经济以及利率周期异步运行的预演。从世界范围来看，过去几年美国经济复苏的步伐走在了全球的最前面，2015年底就结束了长达7年的宽松周期。美联储货币政策的正常化一方面是为了保持经济温和增长，防范资产价格泡沫，另一方面也是为下一轮经济回落的宏观调控预留一定的货币政策空间。

　　然而，中国的复苏周期并没有与美国同步，当前阶段中国还处于供给侧改革的去库存和去产能阶段，下游需求持续萎靡，但资产价格却由于早前货币的宽松不断推向高位。美联储进入加息通道后将对中国的经济产生重大影响：倘若美国加息的同时国内利率维持不变，根据平价原理，市场将自发形成抛售国内资产买入美元资产的套利动机，去年以来外汇管制的趋严正是这一压力的反映，国内资产价格估值的高位更使中国难以承受套利带来的抛压风险，我们被迫采取货币收紧和监管趋严的方式来应对这一挑战。

　　根据资产定价模型，货币收紧对股票估值形成了压制。利率方面，虽然存贷款基准利率目前仍没有上调，但央行已经采用MLF和TLF等方式对货币市场进行了加息，同时个人住房贷款也取消了之前的85折优惠，可以说变相加息已然开始。对于普通老百姓而言，我们可以从近期理财产品收益率的提高直观感受到这轮变相加息。总的来说，国内2014年以来的货币宽松周期去年底已经结束，目前我们正被动跟随美联储进入加息周期。尽管提升国内货币市场利率能在一定程度上缓解资本外流的压力，但根据资产定价模型，利率上行时，包括股票在内的资产估值往往会受到压制。考虑到美联储3月刚完成一轮加息，短期证券市场确实面临一定的调整压力。

　　监管的日益严峻或使部分资管产品被迫卖出持仓品种。前面提到的国内资产价格高企一方面与过去几年宽松的货币环境有关，另一方面也离不开过去几年的金融创新。2012年以来金融市场和金融产品发展迅猛，大资管行业空前繁荣，2016年底全口径规模突破百万亿元。金融业的膨胀本质上代表着不同环节的加杠杆行为，2015年股市的场外配资便是一个例证，这种创新直接将各类资产价格都推到一个比较高的位置。

　　在联储加息、资本外流压力较大的背景下，资金大幅撤出恐对资产价格产生不可逆的影响，进而危害实体经济安全。金融监管的不断升级正是为了防范硬着陆风险而进行的主动降杠杆。今年以来银监会接连发布文件，剑指各类监管套利行为；同时伴随监管趋严的还有金融反腐。过往许多“不应该”流入股票市场的资金借助各种通道达到了目的，如今监管的严查或再度迫使诸多资金卖出持仓，造成短期市场存在较大的筹码供给压力。

　　周期证伪亦影响情绪

　　周期证伪争论或已暂告一段落。去年下半年以来，市场上一直在争论上游大宗商品的上涨和中游机械设备的复苏是否代表景气能进一步蔓延到下游消费。如今这一争论结果已逐步向证伪的一方倾斜：一方面，从大宗商品的价格来看，包括有色、煤炭和铁矿石在内的各类大宗商品，去年四季度以来先后见顶回落；另一方面，如果我们把近几个月各种预示经济反转的数据剔除物价的影响，我们将发现经过价格调整后的各类数据仍在往下走，这代表着短期经济的反弹仅仅是价格效应，而非需求的真实回暖。

　　周期证伪可以从两个角度理解。从多重周期的角度来看，去年下半年国内经济刚好处于基钦库存周期和朱格拉设备投资周期的双重尾部，二者合力反弹使得经济好像出现一轮强劲的复苏。库存周期方面，不管是有没有经历供给侧改革的行业都迎来了阶段性的出清，比如供给侧发力的重点有色、煤炭，还有市场自发调整的白酒、空调等，库存出清后通常会有一段短暂的供需平衡。这时候由于短期产能跟不上，价格往往会出现较大的弹性，渠道商往往也会在这个过程中选择进行补库存，进而导致需求的回升表象。朱格拉周期方面，2016年刚刚好是2008年四万亿投资后的第八年，工业企业本身就有设备换新的动力，而上游盈利的短期改善更是加快了换新的步伐，这也是工程机械销量大幅增长的主要原因。

　　周期证伪影响市场对股市预期。在周期行业证伪的同时，市场对盈利改善、经济复苏的预期也将受到影响，进而累及到对股票市场的乐观预期。由于2017年以来房地产政策不断收紧，这可能进一步影响到市场对下半年经济走势的预期。早前驱动股市上涨的货币宽松已不复存在，如今的盈利改善逻辑也不断经受考验，相信今年的权益投资将充满各种挑战。

　　(原标题：市场回调 A股构筑“马奇诺防线”)