兴业证券张忆东：二季度是行情颠簸期又是布局期

　　近期港股市场裹足不前，A股市场明显回调跌破3200点。对此，兴业证券全球首席策略分析师，研究所副所长张忆东表示，诸多因素抑制了A股和港股市场短线行情，二季度两地市场都迎来风险释放的短期颠簸期，但也恰恰是防守反击、立足长期的布局期；后续两地市场的支撑力量在于，行业龙头、优势企业强者更强、价值重估。

　　中国证券报：哪些因素抑制了沪港两地市场的上行？

　　张忆东：港股市场从3月底即开始调整，A股上周也开始出现明显调整。两地投资者结构不同，影响短期行情的关键变量也有差异。

　　港股市场方面，中短期依然是全球配置型机构、海外机构资金主导的市场，虽然中资北水南下的影响力越来越大，但港股定价权争夺战绝非一蹴而就地实现中资主导，中短期外资阶段性撤离仍会带来调整风险。2015年来自欧美等海外资金的比例保守估计在40%以上，此趋势下，外资不做空时就是“蜜月期”，外资做空时仍有“倒春寒”。因此，去年底以来的此轮跨年度港股行情蜜月期何时遭遇风险，需要观察欧美等海外资金降低港股配置的原因，短期来看主要是风险偏好的变化带来获利回吐。一季度港股行情带来的投资收益可观，并且一度在所谓“港股A股化”的喧嚣下爆炒，投资者开始担心月历效应“五穷六绝”的行情淡季。从3月底开始，特别是随着叙利亚和朝鲜地缘局势风险的上升，外资进行获利回吐的压力不断释放。

　　A股市场方面，当前A股依然是“稳中求进”大监管基调下的存量博弈市场，因此随着银监会密集发文，金融监管、金融去杠杆提速，银行委外资金的阶段性收缩成为A股行情的导火索。

　　中国证券报：后续A股市场和港股市场有哪些支撑因素？有哪些风险因素？

　　张忆东：首先分析二季度影响A股市场和港股市场的风险因素，概括起来说，一方面，投资者有预期并且市场已经部分反应的“白天鹅”风险包括5月或6月份的美联储加息、英国6月提前大选以及“脱欧”进程、4-5月法国大选、围绕收缩中美贸易逆差的“百日计划”及中美战略对话及谈判、二季度经济“前高”兑现并开始“后低”回落。另一方面，可能大超预期的“黑天鹅”方面，境外是朝鲜半岛地缘局势；境内是中国二季度加强金融监管、金融去杠杆可能导致被动式的“钱荒”。

　　近年来，中国的表外融资激增，但全球来看流动性超级宽松周期已到转折点，美联储连续加息、欧洲宽松力度衰减，此背景下，中国确立了“脱虚向实”大基调。近期银监会密集发文，金融监管提速。本轮金融监管的重点是资金在金融体系空转，同业快速扩张、资产多层嵌套导致金融负债率提升和金融脆弱性提升。后续金融去杠杆的影响将继续发酵，利率提升，甚至可能出现被动式钱荒，但是2013年二季度末的“钱荒”不会重演。

　　后续A股市场和港股市场的支撑力量，也是中国资产配置新逻辑，在于行业龙头、优势企业强者更强、价值重估。

　　具体而言，随着全球流动性大拐点确认，中国经济也进入降速后的低位徘徊阶段，正是加速经济结构调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革的阶段。中国经济政策和资产配置随之变化，中国权益资产的基本面研究的重点，应该淡化预测GDP波动或者争论是否是“新周期”，而更应该重点研究“新结构”，重点研究产业结构的调整和优势企业的基本面分析。相对应的是，中国资产配置从“钱多资产荒”的炒估值泡沫逻辑，转向“盈利驱动、价值重估”的基本面逻辑。

　　如果类比的话，美国上世纪70年代末之后到80年代经济降速之后的转型阶段，可以作为中国经济和资本市场的参考。

　　中国GDP增速稳定在6.5%-7%之间，回落到1997-1998年和2008-2009年两轮经济见底时的水平。后续本轮经济转型的效果会更明显，一方面，产业结构调整会加速优胜劣汰，受益于供给侧改革和金融监管加力，企业盈利向龙头集中；另一方面，科技创新、消费、第三产业对经济的贡献度越来越显著。

　　具体而言，降速之后的转型阶段，盈利驱动、价值投资的方向将聚焦各个细分行业龙头。这是符合历史规律的，美国、日本等发达经济体在经济增速下台阶并开始企稳之后，产业结构调整带来行业竞争格局的改善，龙头公司前景会更好。美国上世纪70、80年代出现了“漂亮50”、微软等各个行业龙头公司。

　　中国证券报：AH股能否携手共进？如何看待AH股之间的价差？

　　张忆东：立足当下布局中长期，中国大类资产配置的优选中，A股和港股为代表的中国权益资产配置性价比好于楼市和债市，其中港股处于牛市初期，A股震荡市“平衡上的舞蹈”，最终会携手共进。

　　首先，今年MSCI有望将A股纳入指数体系，从而改变过去几年外资持续降低中国资产在全球资产配置比例的趋势。未来数年将能看到外资西水东进力度会不断加大，从而最终对A股和港股都有利。在欧美复苏和中国“一带一路”带动下，新兴市场经济有望走向复苏。全球资金流动也有望从过去5年发达市场持续优异于新兴市场，转向回流新兴市场，从而中国资产在“赢家通吃”龙头股基本面改善的带动下，配置比重将提升，其中作为全球估值洼地的港股市场将率先受益。

　　其次，从基础资产的隐含收益率来看，风险调整后，A股和港股的性价比相对债券和房地产更好，未来将持续受益于社会财富再配置，特别是受益于保险资产和银行资金进行资产管理的强烈需求。

　　再次，除了A股H股受益于海内外财富的再配置，A股和H股的价差也将逐步收窄，也不是龙头公司的股价将率先趋于平价。因为，随着沪港通、深港通的广度和深度提升，港股作为估值“洼地”正无缝对接内地庞大的社会财富，中资“北水南下”和外资“西水东进”将共同推动A股和港股投资理念的融合，这并不是简单的“A股港股化”或“港股A股化”，而是更加强调“基本面分析、盈利驱动、价值投资”。

　　中国证券报：投资者应该布局哪个市场？哪些品种是关注的重点？

　　张忆东：二季度对于港股和A股都面临风险释放的短期颠簸期，但也恰恰正是防守反击、立足长期的布局期，耐心地做基本面研究，在风险释放后，反而是更佳的买入时机。重点关注的港股和A股的长期品种，按照中国资产配置的新逻辑，就是各行业的龙头，行业龙头“盈利改善驱动价值重估”大逻辑将延续多年。

　　二季度可操作四条主线：一是资金收紧阶段，以“现金牛”型公司为防御；二是用低估值、高股息率的价值股龙头来防御；三是耐心等待，逢低买价值股；四是耐心等待、逢低布局国家战略相关的行业龙头。