屡创新高后 绩优白马股还有机会？

　　自去年年初以来，以贵州茅台、美的集团为代表的绩优白马股有着非常可观的涨幅，并且估值相较2016年年初抬升了15%~85%不等，而同期全部A股的估值整体下降了5%。原本细水长流的白马股现在成了市场的焦点，估值的大幅度抬升让还未入场的投资者犹豫不决，让已经入场的投资者担忧行情何时会结束。

　　据介绍，白马股的行情起源于估值修复，而先前被低估是因为贝塔值偏低，受资金约束和杠杆约束的二级市场投资者“看不上”这些白马股提供的预期收益率。这个情形的改观起源于保险资金大举配置此类白马，因为保险是先天的后端杠杆拥有者，追求的就是确定性的收益。而这个情形进一步发酵成当下的白马股行情则要归功于不断降低的市场波动水平，低波动推升了这些白马股的相对贝塔值，提高了这类股票的“股性”，从而满足并吸引了大量原先“看不上”白马股的投资者争相配置。

　　中信证券认为，白马蓝筹的股票的弹性在提高，而且随股价一起创了历史新高。这背后隐含了一个推论，那就是原先不满足于白马蓝筹低波动的二级市场投资者开始重新关注并接纳这些股票。所以低贝塔白马蓝筹从杠杆投资者和预期回报率稳定的价值投资者的“独食”，转变成了所有投资者的“大众消费品”。从投资者的决策行为角度来看，这是这轮风格切换的深层次原因。

　　所以白马龙头行情并不是市场潜在波动越大，投资者风险偏好降低追求业绩确定性而产生的结果。恰恰相反，是市场的波动不断降低，投资者的预期目标回报降低，加之白马股股性有所提高(贝塔值上升)，其业绩确定性优势才能够弥补股性不足的缺点，成为市场抱团的热点。

　　按照这个逻辑去思考，只需要观察市场的波动趋势，就可以去预判白马龙头的阶段性行情终点：

　　1)如果市场波动水平继续下降，那么还会有更多的投资者涌入这些白马龙头，寻求稳定回报，白马龙头逐步泡沫化；

　　2)如果市场波动水平维持当前水平，那么白马股稳定的预期收益率对很多投资者而言仍然具有吸引力，“抱团”仍然会持续，跌下来打开预期收益率空间就有新的投资者参与，但短期内再向上的空间也有限。

　　3)如果市场波动开始上升，其它高贝塔的股票通过择时就能够提供更多的可能性、更多的收益弹性，相应的白马龙头的吸引力开始下降，“抱团”结束。简单来讲，市场波动加大，我们才需要警惕行情的结束。

　　按照目前的市场波动水平，市场组合的120天波动仅有0.6%，中国波动率指数(iVIX)只有10.1，但已经降无可降，中国波指在近期还出现了小幅度上升，白马股的贝塔值也升无可升，因此尽管白马股稳定的预期收益率对很多投资者而言仍然具有吸引力，但中信证券预计边际买家会越来越少。

　　中信证券认为，在低贝塔个股中寻找价值，一个核心考虑就是低贝塔的股票受冷落的原因可能不仅仅是波动低，也有可能是基本面太差而无人问津。所以需要在低贝塔的基础上加一些条件剔除这些质量偏低的股票。

　　低贝塔价值组合的筛选条件可以总结如下：

　　1)把所有股票按行业分类，每个行业按市值大小分成两组。

　　2)在每个行业的两个市值组合当中，按照贝塔值进行排序(贝塔的计算采用“个股与市场组合的500个交易日相关性*个股250个交易日波动率/市场组合250个交易日波动率”，其中市场组合采用的是剔除ST个股后全部股票的流通市值加权。)，每个市值组合当中各选2只贝塔值最低的个股。

　　3)在筛选出的全部低贝塔个股当中，做如下进一步筛选：a)一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；b)前一年度ROA处于全部A股前50%；c)剔除“(短期净营运资本变化+长期营运资本变化)/总资产”位于全部A股前10%的个股。

　　通过筛选，中信证券建议投资者重点关注以下个股：西部黄金、浙江龙盛、未名医药、好莱客、浙江鼎力、宋城演艺、丽江旅游、老板电器、森马服饰、涪陵榨菜等。