利率市场化 带刺的玫瑰？

　　16年以来，我国房价大涨引发地产调控，同业加速扩张带来了同业监管，而这又恰逢我国利率市场化推进，金融机构之间竞争加剧。回顾美、日、韩的利率市场化经验，我们发现这场景似曾相识。

　　1. 美国利率市场化与储贷危机

　　86年完成利率市场化，期间主动负债大增，存贷利差先降后升。美国利率市场化始于1970年，成于1986年。期间存款占比由73年初的90%下降到87年的78%，而同业借款从7%增加到16%。利率市场化抬升负债成本，叠加联储加息，存款利率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，而后随着利率下降而回升。

　　风险偏好抬升，地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争，商业银行普遍提高资金的运用效率，增加贷存比，并且增配高收益资产。这体现为房地产贷款比重持续增加，1987年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款，而到了1990年，房地产贷款比重大幅上升至40%。与此同时，非银机构崛起，金融部门非存款负债占GDP的比重从70年的25%飙升至90年的127%。

　　地产风险积聚，储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产，80年代美国地产市场繁荣发展。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空置率高企、美联储加息，地产市场景气度下滑，不良贷款严重，最终导致银行业危机。

　　2. 日本利率市场化与泡沫经济

　　与美国一样，主动负债增加，信贷涌向地产。日本利率市场化在94年完成，期间存贷利差整体下行，商业银行主动负债占比从77年的14%上升到1996年的26%。从资产端看，按揭贷款和地产贷款比重持续增加，金融同业贷款比重同样抬升，而制造业贷款比重从70年代前半期的39%下滑至90年代前半期15%。

　　加息刺破资产泡沫。1985年-1990年间，货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和房地产市场，催生股市泡沫和地产泡沫。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在1989年开始连续加息，刺破资产泡沫。银行不良率从92年的2%飙升至95年14%的高位，银行在内的诸多金融机构面临破产。

　　3. 韩国利率市场化与金融危机

　　非银大发展，风险偏好抬升，短期外债飙升。韩国经历了两轮改革，终于在97年完成利率市场化。期间金融业资产大增，非银尤其迅猛，非银机构的金融资产平均增速为28%(1980至1996年)，远高于同期银行增速。贷款方面，地产和家庭贷款占比从20%增至25%(93年至96年)。从杠杆率来看，金融部门大幅加杠杆，非存款负债占GDP的比重从70年的42%飙升至96年的127%。另外，90年代初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期资本流入限制，银行外债飙升，到了97年6月银行短期外债已经达到外储的2倍。

　　从货币危机到银行危机。97年东南亚金融危机波及韩国，短期外债恐慌性流出，外储减少，韩币大幅贬值。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，叠加利率飙升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝集团破产。银行不良贷款大增，部分银行倒闭。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。

　　4. 利率市场化，带刺的玫瑰

　　美日韩经验表明，利率市场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，一旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，银行表外利用信托、基金、券商通道逃避监管，使得地产和金融市场出现泡沫。而目前货币政策趋紧，金融监管全面从严，也意味着资产泡沫承压。