金融市场的变动可能更为剧烈

　　摘要

　　货币政策中性化的过程中，除了对通盘流动性趋势做出有效把握外，也需要详细考虑“东晴西雨，南涝北旱”的可能性。我们的跟踪显示，三月底以来非银金融业的流动性压力正在逐步体现出来。从金融整体风险的角度看，有必要对于个别相关金融机构做一定程度的压力测试。从交易风险看，金融机构相互之间的信用风险正在经历从无到有的历史拐点。

　　长期来看，针对金融机构可能出现的信用风险以及交易对手风险，一方面需要在资产定价中反映机构的信用资质，另一方面需要适当发展针对金融机构信用风险的政策和对冲工具。金融机构信用风险的识别，一方面有助于避免风险的传染，另一方面将推动市场更加趋于有效，推动资金进入实体流程更加高效。

　　　　正文　　宏观流动性转向中性的环境下，金融市场的变动可能更为剧烈。调研显示，主流机构在这一过程中都倾向于采取更加保守的策略，适度压缩杠杆，并且降低错配。但值得注意，个别机构在考虑流动性风险的条件下，也存在逆趋势而动，加大错配和杠杆水平的行为。总体看来，金融市场流动性的趋紧导致机构间流动性压力分化，个别机构的流动性压力及相关风险可能会被进一步放大。

　　短期来看，为规避系统性金融风险，有必要对个别机构做一定的压力测试。2016年四季度的债券市场剧烈调整则相当于对金融体系的一次压力测试。在这次测试中个别机构也暴露出这样或者那样的风险事件。

　　2016年四季度爆发的“国海事件”(来源：国海证券股份有限公司公告)是一起典型的债券市场交易对手之间的违约案例。这类事件的表象是操作层面的风险，但其本质是流动性收缩形成的金融机构信用风险。在2016年四季度之前，宏观流动性整体充裕、利率单边下行。部分非银行业金融机构不仅通过场内加杠杆方式，也通过大量扩张场外加杠杆方式(俗称代持养券)等方式扩大资产规模。在金融市场利率快速调整的环境下(参见《兴业研究策略报告：虚线与实线--论利率的分层》，2017年3月14日)，负债来源最不稳定的交易和机构则是风险的释放点。

　　流动性风险最明显，也是最危险的特征是蔓延。金融业整体经营具体同向化特征。在典型的机构违约案例中，风险不仅发生在当事机构身上，而且通过以交易对手风险的形式蔓延到交易对手。值得关注的是，由于流动性的分层和分布特征，风险往往蔓延到流动性状况同样薄弱的机构，进一步放大了金融机构信用风险。

　　流动性紧张环境下，部分机构遇到的到期或赎回压力。即使处在资金链上游的机构为了资产保全，也开始赎回资产。在这种情况下，个别金融机构的资本金甚至都可能面临一定程度风险。这一类案例在2013年的钱荒时曾经出现过。也在2015年股票市场大幅回调时，阶段性存在过。

　　接下来一个阶段，流动性维持紧平衡状态相当于持续的压力测试。测试的意义在于甄别整个资金链上的“薄弱环节”。这也意味着金融机构信用风险面临着从无到有的转折，即使是金融机构之间的交易也不能轻易成为“金盾”。从金融同业的拆借价格看，对手方信用水平仅限于对授信额度的评估，而没有考虑对于资金价格的影响。这种安排与我们即将面对的风险和压力并不匹配。

　　为了应对今后可能陆续发生的风险，一方面需要在资产定价中反应不同机构的风险情况；另一方面也需要相应的风险管理工具和政策。

　　反映在资产定价上，当前在资金链上不同层级的机构虽然体现出融资成本的差异，但这其中反应的更多源于成本加价，而对金融机构信用风险的定价。随着不同机构负债能力和信用情况的分化，在资金的定价中有必要根据个体的特征进行定价，以对冲和覆盖潜在风险。包括资金在内的资产价格，不仅应该有期限的维度，也应该形成个体或者细分类别机构的维度。

　　在风险管理工具和政策上，可以适当创新针对金融机构的风险对冲工具。可能的途径是针对金融机构债权计提不同等级的风险权重，区别化对待金融同业交易的资本成本。此外，在工具上可以设立针对金融机构的CDS等工具，丰富拆借市场上的利率互换、探索利率期权等工具。

　　因此，在宏观流动性转型中性的环境下，充分认识到金融机构风险属性的变化，并对这种变化及时做出反应。以达到在稳增长和避免系统性金融风险的条件下，实现去杠杆政策目标的达成。

　　(原标题：江河湖海-流动性及压力的传导（下）)