三次加息后 缩表还远吗？

　　美联储3月议息会议纪要显示，美联储官员已经开始讨论缩减其金融危机以来持续扩张的资产负债表。美联储为何要缩表？进度和方式会如何？影响有多大？

　　联储宽松扩表，复苏触发缩表。三轮量宽刺激，联储资产扩张。金融危机过后美联储开启了三轮量化宽松政策，2008年初美联储总资产规模不到9000亿美元，而截至目前美联储总资产规模已经超过4.4万亿美元。资产结构扭曲，长债和MBS主导。危机前，美联储持有证券主要由短期国债和中长期国债组成，占比分别为32%和53%左右。而量化宽松政策以后，MBS则取代了短期国债，占比持续上升到39%。从久期来看，美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，1年期以下国债比重也仅为10%左右。经济逐步复苏，联储讨论缩表。美联储重点关注的就业和通胀指数均出现好转；另一方面，银行准备金规模过大不仅影响美联储货币政策的调控，还有可能随时转化为基础货币，增加经济过热风险，所以联储开始讨论缩表的问题。

　　缩表加息难同步，被动方式为主。最早年底缩表，难与加息同步。尽管联储官员们表现出对未来可能经济过热的担忧，但当前经济状况并不够强劲，所以对缩表的态度整体还是偏谨慎的。关于缩表的时点，根据多位联储官员的表态，最早要等到今年年底或18年初。此外，由于紧缩效应更强，短期内缩表不太可能与加息同步进行。或停止再投资，被动缩表为主。关于缩表方式，一种是被动式的缩表，即美联储停止部分或者全部到期再投资。如果采用这一方式，90天至1年内到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储持有的美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。另一种更为激进的方式，是主动出售未到期的国债和MBS进行缩表。鉴于当前美国经济并没有过热，特朗普新政落地也不顺利，因此短期内缩表方式上，预计被动持有到期而停止再投资或是首选，但未来如果经济复苏加快，缩表也会提速。

　　加息叠加缩表，新兴风险增大。缩表甚于加息，美国经济承压。美联储加息直接作用于短端利率，对长端利率和实体经济影响的传导链条是间接的。而缩表则是直接从货币数量上影响联储银行的流动性，美联储资产又以中长期资产为主，所以无论是资产的到期停止再投资还是直接出售资产，都会对中长期限利率产生更为直接的影响，对实体经济的影响要甚于加息。缩表叠加加息，将对美国经济施加较大的下行压力。新兴汇率承压，警惕资产泡沫。美元在全球货币体系中处于核心地位，各新兴经济体的汇率都主要盯住美元。美国无论是加息还是缩表，都是紧缩性的货币政策，增大新兴经济体的资本流出压力，推动美元走强，新兴市场的汇率承受压力，资产价格也将面临重估的风险。

　　短期来看，美国特朗普新政推行受阻，预期落差导致美元指数回落，人民币保持相对稳定。但美联储的紧缩政策对美元指数仍有支撑，如果美联储加息、缩表袭来，人民币对美元汇率仍将承受压力。如果压力过大，国内货币政策可能要被迫收紧，而高企的国内房地产价格可能面临负面冲击，由于历史上历次新兴市场危机都与美联储加息存在着一定联系，所以值得高度警惕。