中信建投：二季度信用风险不容小觑

　　投资要点

　　二季度经济数据逐步回落且二季度也是非金融信用债偿债高峰，因此二季度债市信用风险大概率上升。一季度违约规模达到82.9亿元，低于2016年同期也低于2016年四季度；违约券分属于7个违约主体，其中仅有华盛江泉集团属于首次违约。一季度违约风平浪静但是在季度末东北和山东相继爆发民企债务危机，其中山东波及面更广，影响更大。3月28日山东省滨州市邹平县支柱企业之一的齐星集团被爆出基本全面停产，债务达上百亿元。为齐星集团贷款担保的部分单位也因此遭遇账户查封、冻结等情况，甚至有担保企业被卷入诉讼程序。29日，此前已经被外国做空机构沽空的魏桥系企业的债券受到齐星事件的拖累被大举抛售，债券成交收益率和中债估值大幅上行。民企在正规金融机构融资难度较大，因此通过互保或者民间高利贷融资较为常见。一家重要民企陷入债务危机很可能引起连锁反应。而在近几年的供给侧改革中，政策对龙头国企支持力度大，一些民企的生存空间反而在缩小。而我们判断一季度是投资、PPI等经济数据的高点；同时我们统计非金融信用债(短融、中票、企业债、公司债和定向工具)偿还量发现二季度是全年偿债高峰。因此我们认为二季度债市信用风险大概率上升，但由于政策支持力度的不同，龙头和非龙头的资质会出现分化。投资风格上我们认为应降低风险偏好并所短久期。

　　一级市场净融又转为负；二级市场信用债成交量缩水，中短票收益率陡峭化下行。本期一级市场净融又转为负，综合Ⅱ、城投、基础建设、房地产开发和多元金融发行最多，城投、综合Ⅱ、煤炭开采和汽车服务认购倍数较高。二级市场银行间和交易所资金成本全线下行，中短票收益率陡峭化全线下行，信用利差全线收窄；评级利差多数收窄；期限利差多数走阔；当前中票收益率短端高评级已经使历史中位数或之上；信用利差分位数显示短端高评级的风险保护较为充分。

　　一、信用事件

　　1.1

　　重要信用事件点评

　　1.1.1煤钢领衔，中国1-2月工业企业利润大增31.5%

　　3月27日，国家统计局公布数据显示今年1-2月， 中国1-2月全国规模以上工业企业利润1.02万亿元人民币，同比增加31.5%。 增速比上年12月份加快29.2个百分点，比上年全年加快23个百分点。在41个工业大类行业中，36个行业利润总额同比增加，5个减少。主要行业利润情况如下：农副食品加工业利润总额同比增长9.7%，纺织业增长4.6%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长1.3倍，化学原料和化学制品制造业增长65.9%，非金属矿物制品业增长20.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长21.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍，通用设备制造业增长23.3%，专用设备制造业增长19.8%，汽车制造业增长19.2%，电气机械和器材制造业增长0.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长20.5%，电力、热力生产和供应业下降39.3%，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业均由同期亏损转为盈利。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额2336.3亿元，同比增长1倍；集体企业实现利润总额68.5亿元，增长9.6%；股份制企业实现利润总额6976.7亿元，增长33.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额2452.1亿元，增长29.8%；私营企业实现利润总额3522.3亿元，增长14.9%。

　　1.1.2“12珠中富MTN1” 未及时偿付本息

　　3月28日，珠海中富(000659.SZ)公告称“12珠中富MTN1”应于2017年3月28日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定足额偿付本息。“12珠中富MTN1”固定票面利率为6.6%，到期须兑付本金5.9亿元，利息3894万元，由公司第一大股东深圳市捷安德实业有限公司承担不可撤销连带责任担保。违约原因：受饮料包装市场需求不振、竞争激烈的影响，公司虽通过市场开发、成本管控及管理提升等多种手段逐年改善公司的经营状况，但由于经营亏损，公司短期内难以利用自身现金流覆盖即将到期的中期票据本息金额。在上述情况下，公司计划通过向金融机构融资、资本市场融资、处置资产以及降低库存和加快货款回笼，改善经营现金流等手段偿还中期票据本息，但相关工作尚需时日，导致公司未能按期兑付中期票据本息。此外，信用增进机构控股股东深圳市捷安德实业有限公司没有履行代偿义务。3月29日，深圳市捷安德实业有限公司公告称申请20个工作日的宽限期，并称如若发行人至宽限期截止日依旧未能偿还债券本息，担保人将对中期票据的本息偿还事项履行信用增进责任。3月27日晚间，珠海中富曾公告，近日公司已与相关金融机构签署《流动资金借款合同》，公司以自有土地、厂房等资产抵押获得6.5亿元的流动资金借款，借款期限为2年，目前正在办理相关的资产抵押手续。

　　1.1.3西王集团卷入齐星债务危机

　　3月29日，多家媒体称，山东省滨州市邹平县支柱企业之一的齐星集团基本全面停产，债务达上百亿元。为齐星集团贷款担保的部分单位也因此遭遇账户查封、冻结等情况，甚至有担保企业被卷入诉讼程序，其中位属邹平且为齐星担保24亿贷款的西王集团旗下的西王食品(000639.SZ)当日跌停。根据3月27日齐星集团债权人会议发布的《债委会公约》仅金融债务齐星集团就超过70亿元，其中国信证券股份有限公司敞口7.3亿元，占比10.20%。据知情人士称除此之外齐星还有40亿元左右的社会欠债。

　　1.1.4潞安集团、晋煤集团与建行签200亿债转股协议

　　据《山西日报》3月30日报道，山西省国资委、建设银行、潞安集团、晋煤集团3月29日在太原签署总规模200亿元的市场化债转股合作框架协议。潞安、晋煤将分别与建行出资设立约100亿元规模的降本增效基金和转型发展基金，通过债转股逐步降低杠杆率，加快转型升级步伐。建行与潞安、晋煤以及此前的焦煤将采用相同的债转股合作模式，即由建行与企业共同出资设立降本增效基金和转型发展基金。前者用于置换企业短期或高息负债，降低整体负债率，减少财务费用支出，优化财务结构，实现轻装上阵。后者则支持企业转型发展，优化要素配置，创新商业模式，推进产业联动，推动兼并重组和产业深度整合。

　　1.1.5河南能源与三银行签下350亿债转股大单

　　3月31日，河南日报称30日下午，中国农业银行、中国工商银行、交通银行与河南能源化工集团在郑州举行市场化债转股合作协议签约仪式。这是继今年1月11日中国建设银行和河南省政府国资委、河南能源化工集团、平煤神马集团、安钢集团正式签订市场化债转股合作协议之后，河南省国有企业市场化债转股工作取得的又一重大突破。此次中国农业银行、中国工商银行、交通银行将与河南能源化工集团合计成立350亿元基金，用于投资或置换河南能源化工集团的存量负债，可以大幅度降低企业资产负债率、优化债务结构，为进一步提升河南能源持续健康发展水平注入了强大动力。据悉，河南能源两次市场化债转股总金额高达475亿，有望成为国内煤炭行业中债转股协议金额最大的企业。若顺利实施，两次债转股有望降低企业10%左右的负债率。

　　1.1.6齐星如期偿还银行贷款和利息，西王托管齐星资产

　　3月31日，每经称从齐星集团内部获悉，按照3月27日债权人会议的约定时间，集团已经在3月31日上午偿付了当期银行贷款和利息。一位当地知情人士透露，在对齐星集团债务的处置上，滨州市政府也不愿意进行破产重整，一旦破产，可能引发当地金融圈震动。4月6日，西王集团公告称3日集团与齐星集团、邹平县政府签署委托经营三方协议。根据协议，齐星集团将把人、财、物等资产全部交由西王集团托管经营，托管期限为3个月，三方可根据实际情况调整托管期限。

　　1.1.7兴业银行与鞍钢集团签订100亿元债转股基金合作协议

　　4月5日，鞍钢集团和兴业银行正式签署100亿债转股基金合作协议，这是我国东北地区签约的第一个债转股项目，也是股份制商业银行首单市场化债转股项目。根据协议，兴业银行首期将募集资金50亿元，期限10年，专门用于鞍钢集团调整债务结构，降低企业杠杆率。兴业银行行长陶以平介绍债转股只是一个合作契机，该行已经在授信规模、融资租赁、承销发债、供应链融资、票据业务等方面做好了全方位服务计划。鞍钢集团相关人士表示，100亿元的债转股金额对于鞍钢集团的债务而言，只是杯水车薪。这次鞍钢集团也只是试水，不排除后续还会与其他金融机构达成债转股合作。

　　1.1.8北京加大土地供应

　　4月7日，北京市政府批准《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》，本市计划今后五年供应住宅用地6000公顷，其中国有建设用地5000公顷，集体建设用地1000公顷，以保障150万套住房建设需求。2017年全市计划供应住宅用地1200公顷，保障30万套住房建设需求。包括产权类住房25万套，租赁住房5万套。去年的住宅用地供应是1200公顷，也就是说，最新的2017年土地计划供应数量与去年相等。此前，据央视2月21日报道，北京曾计划将住宅用地减少近一半，至610公顷。

　　1.2

　　评级调整每周追踪

　　本期(3.27-4.9)主体评级变动共发生8次，其中，上调主体评级6次，下调主体评级2次。

　　　　二、一级市场：净融转负为正

　　2.1

　　信用债到期与发行

　　本期(3.27-4.9)一级市场共发行信用债105只，总发行规模942.21亿元，总偿还量为1264.63亿元，净融资量为-322.42亿元。其中，企业债8只，共57.5亿元，公司债35只，共288.11亿元，中期票据13只，共97.5亿元，短融49只，共499.1亿元。从发行行业看，综合Ⅱ、城投、基础建设、房地产开发和多元金融发行较多，分别为18只、16只、11只、8只和5只。上周共有49只新发信用债披露认购倍数信息，其中有35支认购倍数大于1；分行业来看，城投、综合Ⅱ、煤炭开采和汽车服务四个行业所发债券认购倍数总和排名居前， 综合Ⅱ、城投、汽车服务和水泥制造四个行业的认购倍数均值排名居前。

　　　　2.2

　　交易商协会发行指导利率情况变动情况

　　对应的利率变化关注区间为2017.3.27~2017.4.9，在此观察区间内，各个交易商协会期限品种发行指导利率变化不一，幅度在-6-3BP区间内。

　　　　三、二级市场：收益率短升长降

　　3.1

　　资金成本和国债走势

　　本期(3.27-4.9)银行间和交易所资金成本全线下行。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为20.09BP、46.01BP、381BP和258BP。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-9.98BP、-28.42BP、-363.5BP和-259.5BP.

　　　　本期(3.27-4.9)国债收益率短升长降。具体来看，1、3、5年期国债收益率分别变化14.45BP、-3.83BP和-1.52BP至2.9962%、3.0236%和3.0888%。

　　　　3.2

　　信用债成交量

　　本期(3.27-4.9)信用债(短融、中票、公司债、企业债)共成交5272.91亿元，日均交易量比前一周减少34%。其中银行间、上交所和深交所分别成交4940.42亿元、119.12亿元和213.37亿元。。成交量超过30亿的信用债共有9支，其中港口、电力、基础建设、铁路运输成交量超过30亿的信用债支数较多。

　　　　3.3

　　信用债到期收益率

　　本期(3.27-4.9)信用债代表性品种中短票收益率陡峭化下行。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-13.76BP、-3.95BP和-4.86BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-14.76BP、-4.95BP和-5.86BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-15.76BP、-5.95BP和-6.86BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-15.76BP、-12.95BP和-13.86BP.

　　本期(3.27-4.9)中短票收益率和中短票信用利差分位数短端高评级已达中位数。1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到60.45%、61.57%、58.25%和46.70%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到44.09%、38.20%、28.00%和41.70%。1年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到54.32%、54.89%、48.25%和31.70%；5年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到21.18%、15.33%、6.83%和16.55%。

　　本期(3.27-4.9)信用债信用利差全线收窄。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-28.21BP、-0.12BP和-3.34BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-29.21BP、-1.12BP和-4.34BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-30.21BP、-2.12BP和-5.34BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-30.21BP、-9.12BP和-12.34BP.

　　　　3.4

　　信用债评级利差

　　本期(3.27-4.9)信用债评级利差多数收窄。具体来看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化0BP、-7BP和-7BP至0.40、1.33和1.35；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化-2BP、-9BP和-9BP至0.82、1.75和1.77；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化-2BP、-2BP和-2BP至0.42、0.42和0.42.

　　　　3.5

　　信用债期限利差

　　本期(3.27-4.9)信用债期限利差多数走阔。具体来看：AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-0.91BP、1.9BP和2.81BP至0.1141、1.1963和0.0822.

　　 (原标题：【中信建投 产业债】二季度信用风险不容小觑)