中信建投：资本外流压力缓解但难言终结

　　　摘要

　　3月外汇储备30090.88亿美元，较2月的30051.24增加39.64亿美元，为2016年4月以来外汇储备规模首次连续两月上升。非美货币升值带来估值效应是外储回升的主要原因，但与去年四季度相比，资本外流压力也确实有所缓解。短期来看，美元指数有望维持震荡格局，二季度外部平衡对于国内政策环境的制约总体相对有限。但站在全年的角度看，人民币汇率的重估周期尚未终结，今年以来即期汇率相对于中间价的日均偏离，显示人民币贬值预期有所缓解，但并未消失。发达经济体的货币政策分化在年内可能仍将持续，这会给美元指数带来进一步上行的动力，而今年二季度中国经济可能先于美国见顶回落，人民币对美元的重估过程可能继续发酵，外部平衡的压力可能在下半年重现。

　　　　一

　　　　估值效应促外汇储备小幅回升

　　中国3月外汇储备30090.88亿美元，较2月的30051.24增加39.64亿美元，为2016年4月以来外汇储备规模首次连续两月上升。非美货币升值带来估值效应是外储回升的主要原因。与2月末相比，美元对欧元、英镑与日元分别贬值0.72%、1.24%和1.36%。而发达经济体债券收益率略有上行，美国、欧元区、日本与英国10年期国债收益率上升4BP、13BP、1BP与0BP，资产价格变动对外汇储备的影响相对较小。因此从整体上看，我们估计估值效应整体使外汇储备增加了80亿美元。

　　　　二

　　　　资本外流压力近期有所缓解

　　如果剔除估值效应的影响，外汇储备规模仍然略有下滑，但明显好于2016年四季度的水平，显示近期资本流动形势整体有所好转。这一方面与央行对于资本流动宽进严出的管理措施加强有关，另一方面也是由于美元指数的走弱使人民币的贬值压力阶段性缓解。短期来看，3月FOMC会议后，美联储进入了货币政策的空窗期，尽管美联储暗示可能在今年改变持有资产到期再投资的政策，但缩表的方式与最终目标仍然存在不确定性，其短期内对于市场的影响仍相对有限，美元指数近期有望维持震荡格局。预计二季度外部平衡对于国内政策环境的制约总体相对有限。

　　三

　　　　人民币汇率重估周期尚未终结

　　今年以来，美元兑人民币汇率维持在1:6.9上下波动，市场对于人民币贬值的担忧有所减轻，但我们认为人民币汇率的重估周期尚未终结。在当前的汇率形成机制下，即期汇率相对于当日中间价的偏离幅度可在一定程度上衡量市场供求决定的汇率变动预期，而它又与美元指数呈现出了显著的正相关关系。在今年的前两月，由于美元指数的短期走弱，即期汇率相对于中间价日均的偏离幅度较2016年12月有所下滑，而依然为正，显示贬值预期虽有所缓解，但并未消失。而3月的偏离值又较2月增大，央行在整体上仍在通过对中间价的过滤将人民币对美元汇率向升值方向推动，预计3月银行结售汇逆差将高于2月。因此，如果未来美元指数重回上行周期，人民币对美元的贬值预期可能会再次发酵。

　　　　四

　　　　外部平衡的压力或在下半年重现

　　站在全年的角度看，美国在发达经济体政策周期中仍然处于领先地位，年内三次加息的承诺大概率将会兑现，而未来的缩表计划可能也将在今年成形，并在2018年正式实施。相比而言，尽管欧元区经济近期有所好转，但潜在通胀上行的动力不足将会使欧洲央行仍会维持一段观察期，在9月前改变“如果需要将扩大QE规模”的前瞻指引的概率较低，而日本央行可能会在更长的时间内维持货币宽松。因此发达经济体的货币政策分化可能仍将持续，这会给美元指数带来进一步上行的动力。

　　而另一方面，近来中美经济实际上维持着短周期共振向上的格局。但在今年二季度，中国经济可能先于美国见顶回落。而目前央行对跨境资金宽进严出的管理措施，更多的是增加资本外流的摩擦成本，还难以完全逆转汇率重估预期下，境内居民多元化资产配置的动力。因此，如果2017年下半年国内经济下行的风险增大，叠加美元指数重回上行，外部平衡的压力可能在下半年重现。

　　(原标题：【中信建投 宏观】资本外流压力缓解但难言终结——3月外汇储备数据点评)