供应逐步响应 商品价格回落

　　内容提要

　　3月发电集团耗煤量增速仍然较高，水泥价格继续走强，螺纹钢、铁矿石现货价格稳定在高位。随着年初中长期信贷资金逐步落地，实体经济需求继续稳定。

　　过去一段时间工业品价格和企业盈利处于较高水平，刺激了企业的生产意愿，随着工业生产逐步走强，工业品价格逐步受到压制。近期，流通领域重要生产资料价格环比连续3个旬度负增长，南华工业品期货指数高位开始回落。3月PPI环比增速也可能继续回落，相应的企业利润率也将随之逐步下降。

　　海外原油价格的回落也有供应释放的特点。随着原油价格的恢复并超出页岩油的盈亏平衡点，美国原油产量出现明显回升，原油库存持续上涨。价格回升，盈利改善，逐步驱动供应释放的传导机制，与近期国内供应响应并压低商品价格的逻辑相一致。

　　近期美国PMI走弱，特朗普医改新方案遇阻，市场对美国财政刺激政策的预期有所减弱。美元指数跌破100，国债收益率回落，股票市场也有一定调整。在此背景下，新兴市场汇率指数明显反弹，人民币汇率大体稳定并略有升值。

　　房地产市场政策继续分化，一线城市和部分地区二线城市调控政策继续趋严。3月下旬以来，北京密集出台严格的调控政策。考虑到调控政策对需求的打压，以及此前一段时间销售高企带来的需求透支，一段时间内房价的上涨或许可以得到控制。中期内，房价还与土地和住宅供应密切相关，特别是一线城市的土地供应政策是否会有适应性调整仍然需要观察。

　　风险提示：(1)政府刺激力度超预期；(2)房地产投资下行；(3)美国政策不确定性

　　一、工业生产继续较强，地产调控政策加码

　　3月6大发电集团耗煤量同比增速仍然较高，截至目前耗煤量同比增长17%。尽管水力发电较弱对此有一定支持，但考虑到去年3月较强的基数，3月发电耗煤量仍然较强。

　　3月以来，水泥价格继续走强。分地区看，长江、东北、华东、华北、西北等比较广泛的地区水泥价格均有所提升，西南地区价格偏弱。中观挖掘机等工程机械销量仍然高企。随着年初中长期信贷资金逐步落地，实体经济需求继续稳定。

　　　　房地产市场政策继续分化。一线城市和部分地区二线城市调控政策继续趋严，比较广泛的三四线城市继续推进去库存。

　　在通过备案价管控住新房价格后，北京等地的二手房价格继续提升，3月中旬以来政府密集出台更加严格的调控政策，环北京的北三县、固安、永清等地也相继出台了限购措施。政策出台后，链家数据显示的成交量和带看量均有明显下滑。考虑到调控政策对需求的打压，以及此前一段时间销售高企带来的需求透支，一段时间内房价的上涨或许可以得到控制。但中期内，房价还与土地和住宅供应密切相关，特别是一线城市的土地供应政策是否会有适应性调整仍然需要观察。

　　3月至今，30大中城市商品房成交面积增速-34.4%，销售增速比1-2月下降10.6个百分点，目前30城市销售情况比2015年3月底水平略高一些，大中城市合计房地产销售情况总体仍然偏弱。其中，三线城市销售同比-30%，比1-2月也有明显下滑。考虑到30城市中的三线城市可能仍然偏大，三四线城市销售情况还需要等待全国范围的销售数据确认。

　　　　二、工业品价格回落，通胀维持低位

　　3月，南华工业品期货指数高位略有回落。分类看，3月南华能化、金属、贵金属、农产品指数均有回落。能化指数-3.3%调整最大，主要受到国际原油价格下行的拖累。

　　重要品种中，螺纹钢和铁矿石现货价格仍然稳定在高位，期货价格有所回落。

　　3月上中旬，流通领域重要生产资料价格环比增速继续回落。自2月下旬以来，重要生产资料价格连续3个旬度环比负增长。3月PPI环比增速也可能继续回落，PPI同比增速的高点或许已经出现。

　　在经济需求稳定的背景下，过去一段时间工业品价格和企业盈利处于较高水平，刺激了企业的生产意愿，表现为工业生产逐步走强，而大宗商品价格逐步回落，显现了供应层面响应在短期发挥的重要作用。

　　1-2月，工业企业利润同比增长31.5%，上游、中游利润率继续改善，下游利润率保持稳定。未来一段时间，考虑到商品价格和PPI环比增速逐步回落，相应的企业利润率也将随之逐步下降。

　　　　3月上中旬，统计局高频食品价格环比回落，幅度与历史平均水平接近。其中，肉，蔬菜，蛋价格回落明显。合并考虑非食品中原油价格下行的影响，预计3月CPI仅比2月略有恢复，总体通胀水平仍然偏低。

　　流通领域生产资料中，农业生产资料价格自年初以来环比增速逐步回落，2月以来环比增速持续负增长。综合考虑粮食领域的产能过剩和库存压力，以及近期农业生产资料价格的较低水平，食品领域通胀压力应该不大。

　　三、资金利率明显抬升

　　3月中旬以来，受MPA考核影响短期资金利率明显提升。短端债券利率抬升，长端债券收益率大体稳定。1年期国债、国开债收益率分别上行7bps和25bps，10年期国债、5年期国开债收益率下行8bps和6bps，1年期AA级中票收益率上升24bps.

　　近期周小川行长在博鳌亚洲论坛上的讲话，表示“全球货币政策制定当局已经开始紧缩”，“国内货币宽松导致楼市泡沫不是预期后果”，这些表示重申了央行促进防泡沫、去杠杆等重要目标的政策意图。在2月上旬的旬报中，我们提及，从《中国金融》杂志署名文章《2016年货币政策调控与改革回顾》中，央行已经明确表示了货币政策收紧的政策意图。此后，央行主要领导的讲话对此反复强调，意味着货币政策的趋紧应该仍会持续一段时间。

　　近期宏观经济需求层面稳定，央行继续收紧货币政策的基本面条件仍然存在。但同时，表征实体经济融资成本的票据贴现利率持续上行，是否会逐步影响信贷情况并进而影响实体经济还有待观察。

　　　　四、海外经济

　　3月美国Markit PMI继续小幅回落0.8个百分点至53.4，日本制造业PMI回落0.7个百分点至52.6。欧元区PMI继续回升0.8个百分点至56.2.

　　海外大宗商品价格有所回落，高盛商品指数比3月初回落6%左右。能源指数、农产品指数均有回落，工业金属、贵金属指数大体稳定。

　　大宗商品价格的回落主要受到原油价格的拖累。近期主导原油价格回落的主要因素是市场对美国产量上升和美国原油库存持续上涨的担忧。最近一周，美国原油库存继续上升500万桶。考虑到钻井继续恢复，美国产量应该会继续上升。本轮油价的恢复和近期价格反复也再次测试了页岩油的盈亏平衡点，或许也反映了未来一段时间原油价格的中枢位置。

　　随着原油价格的恢复并超出页岩油的盈亏平衡点，美国原油产量出现明显回升。价格回升，盈利改善，逐步到供应释放的传导机制，与近期国内供应响应并压低商品价格的逻辑相一致。

　　海外PMI走弱，大宗商品价格在此前的高点有所回落，特朗普新医改法未能得到足够的支持票数而撤回，影响了市场对特朗普政府可能的财政政策刺激预期。在此背景下，随着美联储加息确认后，美国国债收益率略有回落，欧元区德国、法国国债收益率也有相应的回落。美国股票指数有所调整，新兴市场股票继续走强。中旬以来，美元指数略有回落，新兴市场汇率指数明显反弹，人民币汇率大体稳定并略有升值。