联储放话缩表 债市以稳为主

　　宏观专题：三四线城市化的三个挑战

　　人口能否集聚？从国际经验看，人口向大中城市群集中是普遍规律。美国100万以上人口的都会区人口比重从50年的26%激增至15年56%。日本人口集中地区人口比重则从60年的43%升至10年的67%。根据Zipf法则，大城市的增长速度并不会比小城市慢。过去我们通过人口管制等措施抑制了大城市的扩张，但仍然无法阻止东北地区的人口外流。

　　产业能否支撑？世界主要大城市GDP和人口占本国比重基本相当。OECD测算了248个城市功能区的经济-人口比值，均值在1左右。从企业角度看，一线城市平均拥有217家上市公司，而三四线城市仅为4家。从居民角度看，江浙闽粤4省内，三四线城市人均收入仅为一线城市的1/2；京沪居民个税已突破1000亿，而二线城市为40-160亿，三线城市则普遍位于20亿左右。

　　资源是否充沛？当前高等教育资源仍然集中在一线城市，京沪高校招生占比4%，但研究机构招生占比高达22%，其普通高中生师比分别为8和9，但中西部地区各省接近20。医疗资源同样集中在一二线。12年以来京沪三甲医院数量占比持续回升。而北京每千人口执业医师数量则是西部各省的2倍。

　　一周扫描：

　　海外：联储放话缩表。上周美联储“三号人物”杜德利表示，若经济符合预期，今年缩表也不会感到意外。美联储的公开计划是让持债自然到期，不再进行再投资，这意味着对美国长期国债的需求下降，或导致长期国债利率上升，其紧缩效果甚至强于加息。目前市场预期6月美国再次加息概率高达62.6%。上周美国总统特朗普试图重新将公平贸易和增加制造业岗位放回首要位置，他周五签署两项行政令，要求对美国贸易赤字的原因进行研究。

　　国内经济：官方PMI回升。3月全国制造业PMI继续回升至51.8%，连续8个月高于荣枯线，并创13年以来同期新高，指向制造业景气继续改善。其中新订单升至53.3%，新出口订单升至51.0%，在历年同期中均处较高水平，指向内外需均继续改善。生产回升至54.2%，创14年8月以来新高，印证3月发电耗煤增速回升至18.6%，指向工业生产仍旺。但3月财新制造业PMI降至16年10月水平，且3月以来地产销量增速明显回落，汽车销量增速持续低迷，意味着补库存周期将进入后半场，制造业景气改善持续性存疑。

　　国内物价：PPI涨幅回落。上周菜价、猪价续跌，食品价格跌势未改。预测3月CPI食品价格环比-2%，下调3月CPI同比预测至1%。上周油价大幅下调，煤价和钢价下跌，生产资料价格跌幅明显。3月PMI购进和出厂价格均创半年新低。预测3月PPI环涨0.3%，PPI同比涨幅降至7.6%。大幅涨价后工业品供给明显改善，而地产泡沫倒逼调控加码，金融去杠杆推动利率上升，均抑制需求扩张，因而今年以来工业品供需关系逆转，工业品价格明显趋弱，叠加需求趋弱令食品价格下滑，意味着本轮通胀趋势或已发生逆转。

　　流动性：宽松接近尾声。上周R007均值降至3.68%，R001均值降至2.53%。上周央行暂停逆回购，逆回购到期2900亿，净回笼2900亿。上周美元大幅反弹，在岸和离岸人民币汇率稳定在6.9左右。上周央行行长周小川在博鳌论坛表示，本轮宽松政策周期已接近尾声。金融危机以后，为了使经济从危机中复苏，全球都采取了宽松货币政策，同时也造成高通胀，或导致金融市场、房地产市场和其他领域的资产泡沫等后果，说明货币政策不是万灵药。从理性角度来讲，现阶段更应该把政策组合调整为财政政策、结构性改革等其他政策。虽然货币当局已开始收紧流动性，但这也将是个渐进的过程。

　　国内政策：雄安新区设立。**中央、国务院决定设立河北雄安新区，规划范围涉及河北雄县、容城、安新3县及周边部分区域。新华社称，这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。

　　资金利率回落，债市以稳为主——海通利率债4月报

　　3月市场回顾：收益率曲线趋平

　　一级市场：地方债发行放量。3月国债发行1900亿元，到期2427亿元，净供给减少527亿元；政策性金融债发行3465亿元，到期2484亿元，净供给增加981亿元；地方政府债发行4599亿元，无到期。3月利率债总供给增加9964亿元，较上月增加5911亿。

　　二级市场：资金偏紧，收益率曲线趋平。截至3月31日，1年期国债收于2.86%，较2月初上行15BP；10年期国债收于3.28%，较3月初下行4BP.1年期和10年期国开债收于3.56%和4.06%，前者较3月初上行17BP，后者较3月初下行5BP。此外，超长期利率债收益率也下行，3月全月来看，20年国开债收益率下行3BP至4.31%，30年国债收益率下行4BP至3.76%.

　　4月政策前瞻：宽松可能接近尾声

　　货币利率中枢难降。季末最后一周央行公开市场零投放，表明央行维持政策偏紧态度。3月美联储如期加息，近期美国经济也支撑货币政策趋紧，美联储也在考虑缩表可能性，因此，国内货币政策也会跟随全球货币周期，很难再宽松。国内目前政策的主要目标是金融去杠杆和防范资产价格泡沫，维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　宽松可能接近尾声。3月末央行行长周小川发言表示，在全球实施多年量化宽松货币政策之后，本轮宽松政策周期可能已经接近尾声。经过15-16年的货币大幅宽松后，房贷推动国内房价上涨，杠杆套利使得去年债券收益率创新低，各种利差压至低位，容易形成资产价格泡沫，说明货币政策不是万灵药。

　　市场预期监管从严。海通2季度债券调查问卷的结果显示，大部分受访投资者预期未来同业存单会分批纳入同业负债，并且MPA会从严考核。具体来看，有84.3%的受访者选择了同业存单分批纳入同业负债，有75.9%的受访者选择了MPA会从严考核，对于金融监管趋严的一致性预期较高。

　　4月债市前瞻：资金利率回落，债市以稳为主

　　防范监管风险。节前一周市场平稳度过了季末，资金利率4月初大幅回落，未来一段时间需要关注的点来自：银行4月10日左右提交MPA考核材料，央行会否对一些不达标银行实施严厉惩罚，从而带来资金面紧张；资管新规和同业监管政策何时出台，负债端规范会否引起资产端调整风险；一季度经济基本面和融资信贷数据是否超预期。

　　债市以稳为主。资管新规和同业监管或要等到MPA考核结果出来后才会发布，意味着4月上半月处于风险真空状态，此时若基本面数据出现走弱预期，博弈交易机会的风险较低，但对于负债端成本不稳的机构，仍需提防央行货币政策依然偏紧带来的资金面波动。短期下调10年国债利率区间至3.0-3.4%.

　　2季度债券发行或加量。按照往年规律，进入2季度后地方债和利率债发行将逐步放量，3月地方债发行量已达到约4600亿，预计4月也在4000亿左右。不过17年地方债整体发行规模或较16年下行，其中新增一般债8300亿、新增专项债8000亿，而地方置换债可能在3-4万亿，或低于此前预期的5万亿。供给仍会有季节性冲击，但总体风险可控。

　　信用资质国进民退——海通信用债4月报

　　本月专题：如何看待宏桥系存量债？

　　1)年内偿债压力不大。简单估算山东宏桥目前账面资金可能在170-180亿左右，应收票据近100亿，而铝电板块年内到期公募债券111亿，即使年内没有新发债，经营活动现金流和在手资金覆盖到期债务的难度不大。

　　2)长期取决于市场信心。宏桥融资主要依靠公开市场债券，占有息负债达63%，未来三年将面临偿债高峰，若新发债券受限，未来两年可能会面临较大的偿付压力，关键取决于投资者能否恢复对于企业的信心，而这又取决于此次信用事件的未来进展。

　　3)适当博弈交易性机会。境内债券与美元债券走势相近，但要滞后于美元债，目前美元债跌幅更大(净价88)，不排除境内债券进一步下跌，债券可能会超调，若账户风险偏好较高，可适当博弈后续危机缓解、债券价格反弹的交易性机会，从这一角度来看，债券价格比收益率更具参考性。

　　4)估值中枢趋降。但此次信用事件或降低投资者信心，导致未来企业再融资难度加大，整体而言宏桥信用资质趋降，而其估值本来就高于AA+民企中枢水平，未来估值中枢下降或是大概率事件

　　一月市场回顾：供给上升，交投增加，收益率全面上行。3月主要信用债品种净供给385亿元，较上月大幅增加。AA等级发行人占比最大达30%，AAA与AA+等级发行人均占28%；制造业发行人占比依然最大达23%，而建筑业和综合类分别占19%和18%.3月二级市场成交17788亿元，与上月11683亿元的成交额相比大幅上升。收益率全面上行，且短端收益率上行幅度最大。具体来看，1年期品种中，AAA-等级收益率上行幅度最大达31BP，AA-等级收益率上行13BP，其余等级收益率上行幅度在26-29BP；3年期品种中，AAA-等级收益率上行幅度最大达17BP，AAA与AA+等级收益率分别上行14BP和15BP，超AAA与AA等级收益率分别上行10BP和12BP，AA-等级收益率上行9BP；5年期品种中，AAA-等级收益率上行11BP，AA-等级收益率仅上行3BP，其余等级收益率上行6-9BP；7年期品种中AAA-等级收益率上行15BP，AA+、AAA与超AAA等级收益率分别上行15BP、12BP和10BP.

　　一月评级迁徙评论：评级下调不超预期。3月公告9项信用债主体评级向上调整行动，其中4项为评级展望上调。同时公告2项主体评级向下调整行动，发行人为珠海中富实业股份有限公司和华盛江泉集团有限公司，是来自制造业和综合类的产业债发行人。前者主体评级下调主因公司仍在筹措资金，兑付本息存在不确定性，且公司2015年以来业绩大幅下滑，2016年业绩预告净利润亏损；后者主体评级下调主因子公司临沂江鑫钢铁及关联方临沂烨华焦化停产、整改和减少产能，导致华盛江泉出现巨额亏损，无法按时完成相关债券的回售.

　　投资策略：信用资质国进民退。上周信用债收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行4BP、城投债收益率平均下行6BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)山东区域性风险升温。近期山东齐星集团陷入流动性危机，西王集团因担保而被牵涉，媒体报道称目前齐星已被西王托管，对西王而言最好的解决方案是并购齐星，但能否成行仍有不确定性。山东民企发行人不少都有对外担保，互保情况也较多，担保能降低融资难度，但在信用风险升温时可能造成单一风险向区域性风险的演化，近期山东区域性风险升温将增强银行对其谨慎态度，从而进一步推升风险。。

　　2)宏桥短期风险可控。山东宏桥和魏桥铝电年内有111亿债券到期，而其账面约有130亿货币资金和90亿应收票据，可以覆盖年内到期债务，短期风险可控。但宏桥系面临年报无法按时披露致银团贷款技术性违约、被联交所调查、再融资受阻的风险，而目前为止公司仍未对沽空报告作出有力澄清，不利于恢复市场信心，长期来看不确定性仍高。

　　3)信用资质国进民退。一方面，本轮盈利回升主要源于供给侧改革，国企占比较高的中上游行业受益更明显，民营企业多位于中下游，受制于外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，债券利率大幅上升，与贷款利率倒挂，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大。

　　供给扩容兑现，关注一级机会——海通可转债4月报

　　3月转债表现：供给扩容，转债下跌

　　3月光大转债和骆驼转债相继发行，转债市场扩容。转债指数下跌0.91%，同期股市整体下跌，其中HS300和中小板指收涨，而创业板指下跌，债市指数(中债新综合)下跌0.38%。转债市场日均成交量与2月持平。

　　个券大多下跌，仅歌尔(+2.8%)、白云(+1.3%)和广汽(+1.1%)转债收涨，电气转债继续停牌，其余20只个券下跌，其中皖新EB(-5.8%)、汽模转债(-4.8%)和格力转债(-4.4%)跌幅较大。

　　条款追踪：三月最后一周，歌尔和白云的转股价值均未能再次回到130元大关，但仍接近130元，后续关注强赎进度。

　　500亿民生转债值得关注。三月最后一周，海利得、无锡银行、亚太股份、生益科技、常熟银行、民生银行和利欧股份先后发布转债预案，共计628.5亿元。除此以外，大众交通披露公募EB发行预案，金额20亿元，正股为国泰君安；小商品城决定延长11亿元可转债的股东大会决议有效期；而济川药业撤回转债申请。截至4月1日，待发行新券共计1746亿元，其中转债1601亿元，已过会的有5只。另外，光大转债将于4月5日上市。

　　4月权益前瞻：盈利持续改善，但利率中枢难降

　　我们依旧从利率、盈利和风险偏好三个因素来看4月权益市场。首先，经济短期稳定(PMI回升、连续8月高于荣枯线)，企业盈利大增(1-2月工业企业利润总额同比增速31.5%)，但未来持续性需要观察(终端地产需求回落、乘用车需求依然不振).其次，货币利率中枢难降，我们的一致预期调查显示市场预期的资金利率中枢偏高，且小川行长博鳌论坛强调本轮宽松政策周期已经接近尾声，国内政策强调去杠杆和防范资产价格泡沫。最后，风险偏好略有回升，3月两市成交量和两融余额均有回升，但仍偏低。因此我们对股市仍维持震荡市的判断，后续关注基本面和政策变化。

　　4月转债策略：供给扩容兑现，关注一级机会

　　供给扩容兑现，估值调整有限。我们在2月下旬提出，再融资新规后供给扩容可期，考虑到市场溢价率已接近历史均值，且平均价格低于历史均值，预计供给整体冲击有限，转债市场仍是存量博弈的阶段。3月转债表现基本符合我们的预期，一方面，供给扩容兑现，另一方面，市场适度调整，但溢价率压缩幅度有限(3月末平均溢价率较2月末下行2个百分点)

　　银行转债接二连三，关注一级机会。再融资新规以来，转债预案持续增加，其中包括4家银行。另外媒体报道，再融资新规政策通报会上指出，“可转债和优先股单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟申报项目发行可转债和优先股”，但审核标准不降低。可见转债供给将继续增加，有望增加市场流动性和择券空间，但对转债估值存在一定的压制，建议关注一级打新机会，存量券关注低吸机会。

　　个券方面，建议关注三一(流动性好、基建和一带一路主题、负面因素为EB转股压力)、辉丰(农药涨价、草胺膦项目有望年内建成、但流动性一般且估值偏高)、以及光大转债、蓝标和皖新的低吸机会。此前推荐的歌尔转债(苹果产业链、强赎机会)因为平价已接近130元，后期更应关注赎回压力对转债的压制。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。