熊市中短久期 高等级更抗跌

　　熊市中短久期、高等级更抗跌。信用债绝对收益率在16年底大幅上行，目前已回升到15年上半年的水平，信用利差低位回升、等级利差和期限利差双双走扩。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现相对好于其他品种。

　　信用基本面有所改善，个体分化。盈利改善：16年全年经济增速达到6.7%，工业增速也保持在6%左右，工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加，多个行业扭亏为盈或盈利增倍；发布年报预披露的上市公司中正面预告占比从去年的62%上升到75%，煤炭、钢铁、有色、建材、地产等行业盈利修复最为明显。评级调整：16年评级下调企业较多，随着信用基本面的改善，预计17年评级上调数量会有所增加，特别是盈利改善较为明显的几个行业。同时企业间分化加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业，信用债投资仍应以精选优质企业为重。到期预警：2季度信用债到期量超过1.1万亿元，涉及发债企业900多家，我们筛选出了资质较弱的几家企业供投资者参考。

　　城投债长期堪忧，拐点已现。城投债取得相对于产业债的超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息；二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后城投债安全性凸显致收益率大幅下行。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。短期来看，债务置换仍在推进，再融资仍较顺畅，信用风险可控，但需警惕提前偿还不确定性导致的估值风险；但中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续。

　　地产债马太效应显现，分化加剧。地产行业债券融资收紧。自去年地产调控政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较3季度减少了近2/3；17年前两个月地产行业债券总发行量同比大减，3月上旬发行量有所回升，但整体上仍是收紧的。马太效应显现。政府限制地产企业融资，并非“一刀切”禁止，公司债分类监管的核心在于区分企业发债资质。地产调控和债务压力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。大型地产企业资金缓冲垫厚、融资渠道多，交易所放开公司债也会先从优质房企开始；而中小房企资金链脆弱，融资持续收紧下抗风险能力较弱。

　　过剩产能行业仍可参与。从绝对水平来看，煤炭、钢铁行业利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行业亦相对较高，意味着配置价值仍存。钢铁行业：17年钢铁行业需求预计整体回落，供给侧改革进入攻坚阶段，企业基本面改善空间有限。铝行业：需求预计平中略降，复产投产增多下行业自律或将再次发挥作用稳定供给，铝行业债券仍可择优配置。水泥行业：行业效益明显改善，17年随着水泥行业去产能力度的加大以及基建投资的发力，水泥行业景气度有望保持，债券具有较高的投资价值。化工行业：子行业众多，可关注景气度较高的化纤产业链。

　　防守为上，静待转机。资管野蛮生长受限，信用债首当其冲。过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位。而未来伴随资管规模扩张受限甚至压缩，杠杆催生的需求将被打回原形，信用债首当其冲。交易监管趋严推升流动性溢价。代持等业务的开展客观上也提高了债券的流动性，尤其是对于一些信用资质较差的品种，债券交易监管趋严将提高交易成本，加大交易难度，从而推升债券的流动性溢价，而中国信用债的信用利差中信用风险溢价体现得不明显，流动性溢价却较为显著，流动性溢价的上升使得信用利差面临上行的压力。风险偏好逆转，高等级短久期冲击相对小。资管规模的收缩将有两条路径：一是表外回归表内，表现为委外放缓，表外理财收缩；二是资金回流大行，表现为同业存单增速下降。而这两种路径都会导致风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求。防守为上，配置先行。从当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，长久期、中低等级品种仍有调整空间，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置同业存单等防守型品种，等待债市转向信号。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，扛得住波动的资金可逐步配置，关注上市公司发行的高收益债，周期性行业龙头、离岸城投美元债、非公开等有较高流动性溢价的品种。