2017年股市依然会是小年 选股是重中之重

　　□金学伟

　　1999年4月上旬，湖南卫视推出了一档新栏目：财经派对，笔者和深圳某一大腕儿做首期嘉宾。

　　节目共分三档：第一档看图测涨跌，第二档是各类投资理论和知识抢答，第三档则是对后市的观点陈述。由于这是一档财经娱乐节目，因此最后胜负由第三档的投票决定。

　　对方的观点是：4月还是长阳，5月开始大跌，后市的底深不可测，理由是“我感觉，我判断”。

　　我的观点是：4月冲高回落，拉出1510点以来的最后一根阴线，5月将以一根长阳结束调整，上证指数将创历史新高。理由包括形态、周期以及以长期国债利率为代表的社会平均资本收益率下跌，这将提升股票的相对投资价值。

　　应该说，在这么短时间里，要求观众对两种观点的对错作出判决是有难度的。但从“经济理性”的角度，我认为自己胜出的概率更大。一是我的逻辑链完整，论据更 详实、更充分；二是我的观点成为现实对股民更有利，它意味着好日子即将开始，盛宴即将开场。如果是对方的观点成为现实，那就意味着更坏的日子还在后头。因 此，无论从逻辑还是从期望角度，股民都会倾向于我的观点而非对方观点。

　　但投票的结果是笔者输了，80%以上观众把票投给对方。金融行为学上的一个著名实验——在“赚1元、亏10元”和“亏1元、赚10元”中，绝大多数人都会选择“赚1元、亏10元”，在这档节目中得到完美体现。

　　这件事给我留下深刻印象。

　　一是它表明，确实存在两种理性。一种是经济学理性，另一种是现实的选择性理性。从“经济学理性”角度说，我描绘的前景无疑最有利于股民。但股民并不买这个账，他们的逻辑很简单也很现实：明天是明天的事，先把今天的1元赚到再说，明天会不会亏10元不知道。

　　二是人们对不同的观点做出选择时，在乎的不是它的逻辑有多强大，论据有多充足，能否通过理性审视，只在乎它是否符合自己的当前欲望。符合就赞同，不符合就反对。

　　这两点可以解释很多现象。比如，为什么人人都知道长期的价值投资可以赚钱，但真正去实践、却很少有人坚持？为什么像5178点前，几乎人人都知道，一旦杠杆爆掉，就会遭遇灭顶之灾，却很少有人采取行动，设置预警，甚至当现实已经爆掉，依然死扛？

　　股票市场，长期看是个称重机，短期看是个投票机。这里的短期，也许是一两年，也许是三四年。在这个不短的短期内，决定股价涨跌的不是经济学和金融投资学理 性，而是股民的选择性理性。依据经济学和金融投资学原理构建起来的因果关系，以及建立在这一基础上的投资分析决策，常常在市场面前碰壁，也就毫不奇怪了。

　　“在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是长期的和实质性的”。

　　在这样的市场中，经济学理性的用武之地其实很少，无论对个股还是大盘，我们都需要更多地借助知性，用“知”来代替“思”，用零散化的概念与范式集成代替单一的系统化投资理论。

　　好的投资都是知性的，而非理性的，或感性的。当今股市，尤其如此。因为现今的投资理论都已经历了长达半个多世纪的实践，能被其搜罗并覆盖住的股票早已挖地 三尺、巨细无遗，除非是特大熊市的底部，否则，不管你用哪一种价值或成长投资理论挑选出来的股票，都可用同一种理论把它驳得毫无投资的必要。

　　当今投资，更需要查理·芒格的格栅化思维。格栅化，其实就是将不同领域里的概念与范式组合起来，组装成一个新的、个别化的系统集成。它是20世纪80年代 中期以来，巴菲特神话得以延续的哲学基础（很多巴粉缺少的就是这一点，误以为巴菲特就是靠他讲的那一套延续他的神话的，所以讲起巴菲特一套一套，实际做起 来却不行）。

　　这种哲学思想可以在很多成功投资者那里找到踪迹，比如，比尔·威廉姆斯的“占有全部优势”，伯顿·马基尔的“充分利用随机 性”，威廉·欧内尔的“飙升股特质组合”……他们风格各异，具有不同的理论底色，对投资和市场的信仰也不同，关注的面以及组合的概念范式更不同，但有一点 是相似的——他们都是知性投资者，都擅长将不同层面的概念与范式进行系统化集成。

　　猴年的股票市场创下A股历史上最小波幅，我戏称为孙猴偷 了王母娘娘蟠桃，打翻了太上老君炼丹炉，被如来佛压在了五行山下。鸡年的股市，开局第一天就拉了一条阴线，按某种说法，农历新年的第一个交易日，暗含着全 年走势的基本特征。这一说法在过去若干年内都得到了实际走势印证，尤其是猴年大盘，几乎是完全复制了新年第一天（2016年2月15日）的走势，今年股 市，会不会继续复制这一统计规律，不得而知——建立在统计规律上的“全称命题”都是可以证伪，而且必然会被证伪的。

　　但基于下列两个因素，2017年的股市依然会是一个小年。

　　首先是估值。到本周四为止，以国证A指的数值衡量，A股的平均市盈率为43倍，平均市净率为3.61倍，市销率的中位数为7.7倍，均显著高于历次大牛市启动前水平。

　　其次是供求。同样以春节前两周的保证金余额来比较，2016年是16539亿元，今年是12631亿元，减少3908亿元或23.6%。如果说“量为价先”的量就是资金，那么，鉴于供求关系的量的底部，尚未探明和形成。

　　因此，2017年要走出大行情不现实。换句话说，以大盘波动为主的选时交易，用武之地依然很狭，选股是重中之重——我甚至认为，在今后相当长的年份内，选 时交易能派上大用场的机会都不多。近几期关于感性、知性、理性的议论，都是为本专栏从宏观的大市把握切入到微观的选股技能做的一个务虚，一个理论铺垫。从 下期起，我们会围绕选股、投资主体，结束一个个零星的概念与范式。