加快建立完善的资本市场生态系统

　　回顾二十多年中国A股市场的发展历程，一个重要的特征是大盘在窄幅震荡和暴涨暴跌中互相切换。笔者认为，如果把资本市场比作一个生态系统的话，那么其最终回归到一种均衡平稳发展状态是十分重要的。

　　　　生态系统两大特征与中国资本市场

　　传统意义的生态系统具备两大特性，即自我调节特性和自我反馈特性；如果把中国资本市场也看成是一个有机的生态系统，也应该具备以上两种特性。

　　但目前为止，A股市场只要一提及“注册制”，就会引发莫名其妙的恐慌和压力，大有“谈虎色变”的意味。实际上，市场真正担忧的并非“注册制”的推出，而是担忧大量的IPO会不断的稀释场内资金，打压大盘指数及多头氛围。这种认识主要还是源于生态系统存在“淤阻”，没有建立起良好的有序的退出机制。

　　中国市场生态系统中的自我调节特性尚未显现的主要因素大致包括两个方面；一是由于中国资本市场运行体系时间较短，存在结构不合理、制度不完善等问题。二是基于以上因素的限制，存在外界调节优于系统自我调节的误区，政府与市场的边界不清晰。

　　而从自我反馈与自我调节的关系来看，二者应该是相互促进、相辅相成的。在中国资本市场中，自我反馈应该表现为以下两个方面：第一，建立“注册制”和完善退出机制，实现宏观层面的市场平衡，增强资本市场的承载力；第二，微观行业层面，各个行业间的发展劣势或潜力，可以通过自我反馈有序进出，而不是相对平均的占有资本市场整体资金，降低资源有效配置率。

　　　　生态系统两大特征与美国资本市场

　　从70年代著名的“郁金香泡沫”，到《梧桐树协议》的产生，说明无论是全球性还是国家性的金融萌芽，一定是建立在一个特定的宏观背景之下，均应该具备金融生态体系中的自我调节性和自我反馈性。

　　美国资本市场有200多年的历史，可以说美国资本市场的生态系统已经相对成熟和完善。目前美国的资本市场大致分为三个层次：第一，以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场；第二，以纳斯达克为核心的二板市场；第三，遍布全国各地的全国性或区域性的地方市场以及场外交易市场。与中国资本市场不同的是，美国的资本市场呈现出正“金字塔”形态，市场规模逐级递减但市场监管标准、要求标准却逐级递增。而中国的资本市场更多呈现的是“倒金字塔”形态，尽管新三板市场规模已至万家水平。

　　从统计时限看，1988年美国国内上市公司数量为6680家，之后一路增长，1997年达到了8851家，十年时间美国国内上市公司增加了2171家，年均增幅3.25%，年均增加217家。1997年过后，美国上市公司数量持续递减，到2012年为4381家，虽然1997年至2012年上市公司数量不断下降，但上市公司市值占GDP比重却呈现波动态势。

　　之前市场做过这样的统计或是存在这样的担忧，那就是近十年来美国股市年度平均IPO家数为150家左右，而退市的数量大致为200家至300家，是否说明美国资本市场的规模正在缩减。但是美国上市公司市值占比GDP的走势说明2008年过后市场一直在恢复。在资本市场中，退市、兼并、重组等相关因素都在发挥着作用，市场的自我调节和自我反馈机制特征不仅没有失灵反而高效。

　　　　生态系统三大功能与中国资本市场

　　传统意义的生态系统不仅具有两大特性，同时还存在三大功能，分别是能量流动、物质循环和信息传递。这三个方面也是构建国内资本市场生态体系的重要因素。

　　第一，在狭义的资本市场中，影响证券市场价格变化最直接的因素就是资金，资金的流动即生态系统中的能量流动。

　　数据显示，在牛市中，中国证券市场的月度平均涨幅在17%至18%左右；美国证券市场的月度平均涨幅不足5%。在熊市中，中国证券市场的月度平均跌幅在2%左右，美国证券市场的月度平均跌幅在3%左右。而近十多年来中国股票投资基金年度换手率呈现大幅波动态势，波动区间保持在100%至330%左右，而美国的情况则稳定的多，整体处于50%以下。

　　以上两组数据说明，中国的牛市较为迅猛，集中爆发导致时间持续的较为短暂；而存在做空机制的美国，并没有由于无涨跌停限制、可以做空个股，导致熊市中月度跌幅均值明显高于中国。

　　如果说中国证券市场是由散户与机构共同主导的，那么在散户疯狂的态势下，中国专业投资机构的“稳健性”也不及美国的整体水平。未来的A股市场，伴随着去散户化行为的持续推进，则更加需要实现市场生态平衡的建立。

　　第二，从物质循环角度来看中国资本市场，大致包括价格循环和资源循环。

　　首先，我们来看物质循环中的价格循环。忽略股价涨跌的内在原因，单纯的涨跌从性质上来说并没有好坏之分。因为没有上涨就没有下跌，中断一方就限制了生态系统中的物质循环。其次，作为物质循环中的资源循环，应该是生态系统自身来完成的。上文中提及1997年至2012年期间美国上市公司数量持续回落，与中国资本市场不同的是没有形成“壳”资源稀缺的状态。而造成中国资本市场“壳”资源稀缺，劣质上市公司恶意炒作严重，最重要的因素就是没有建立一个健康、有序而且公平公正的生态系统。

　　根据美国证券市场的退市规则，退市类型包括自愿退市和规则退市。美国市场在规则退市的约束之下，优胜劣汰，市场得以健康发展。而在生态系统中，做空机制则满足了所有的约束标准。正如市场的涨跌一定是由多空双方相互较量决定的。尽管我国当前市场中存在股指期货和融资融券，但是这两种做空机制又存在一定的限制，真正能够参与其中的往往只有机构和大额散户。生态系统处于某种意义上的失衡状态。

　　第三，在自然界这个庞大的生态体系中关于信息传递的例子比比皆是。生态系统中的信息传递虽然存在差异，但信息的对称性、有效性、公开性可以保证。纵观当前中国资本市场，虚假信息、信息不对称时不时地出现，对于整个生态系统的影响是十分消极的。

　　从长期的市场发展趋势看，无论注册制的推进，还是股指期货的放开，都是维持市场平衡的重要环节。对于中国股市而言，在大多数人乐此不疲追逐市场幻象的同时，仅仅依靠监管层对市场的调控无法从源头上解决问题。面对倾斜的单边市场，市场的自我修复才是实现平衡的关键。

　　总而言之，生态系统作为动态体系，一定要经历一个从简单到复杂，从稚嫩到成熟的演变过程。虽然这一过程任重而道远，但是期盼中国资本市场生态系统能够逐步完成自我修复，让自我调节和自我反馈真正的发挥作用，惟有如此，中国资本市场的道路才越走越宽广！

　　(原标题：加快建立完善的资本市场生态系统)