我们正处在加息周期之中：路径及影响

　　核心观点：

　　我们正处在一轮加息周期之中，这个过程是循序渐进的：自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，加息信号进一步明确，至此央行已经事实上加息。

　　因此，我们需要从加息周期的角度来观察未来：为什么加息？未来的加息路径是什么？对经济和大类资产将产生哪些影响？

　　为什么加息？我们认为政策目标是为了防风险和去杠杆。2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等提供了基本面支撑，2017年政治换届需要维稳。外占收窄使得央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。

　　未来的加息路径是什么？目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量，未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗？由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域，而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，促进资金“脱虚入实”。同时，考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求，除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然，目前利率市场并不是完全分割的，在利率市场化的今天，利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用，未来实体经济融资成本也会不同程度上升。

　　从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年中。从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年钱荒，大致三年一个轮回，都是流动性松紧周期引发监管趋严所致：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升，经济短期企稳-宏观调控收紧，防风险去杠杆-钱荒、债灾、股灾、贬值，一地鸡毛-经济再度下行，货币由紧转松预期升温。2016-2017年初的汇率贬值、资本流出、房价暴涨后调控、钱荒、债灾等均是流动性松紧周期引发的冲击。

　　对经济和大类资产将产生哪些影响？加息对债市的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大2-3季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。由于这次加息是调整公开市场操作利率而不是贷款利率，因此对银行的影响整体偏负面，但是考虑到供给侧出清带动企业盈利复苏和不良率下降，加息的负面冲击有望通过基本面消化。加息对人民币汇率的影响偏正面，增加了利差补偿，但是货币超发带来的高估和资金错配到房地产带来的全要素生产率下降等基本问题未解决。因此，在加息周期下，我们对大类资产的排序是：黄金>股市中的涨价和改革受益板块>供给出清的商品>债券>房地产链上的周期品>房地产。自我们在2016年12月在市场上较早地推荐黄金以来，黄金明显跑赢。在加息周期和流动性退潮的过程中，应稳健投资，不裸泳。

　　受房地产调控和春节假期影响，1月下半月商品房成交量出现大幅下滑。受17年购置税优惠调整以及春节放假的影响，乘用车批发和零售增速均放缓。春节期间中国消费出现结构变化，除了传统年货和黄金饰品热销外，绿色智能商品以及互联网消费方式成为新的潮流。旅游和电影消费创新高。春节期间，工业生产放缓，1月6大发电耗煤同比较上月下降7.7个百分点。1月钢价同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥价格保持平稳。油价上涨，有色走势分化，铜价增速上升而铝锌价增速有所回调。春节前后果蔬价格和肉类价格上涨明显。美元走弱，人民币汇率短期稳定。

　　风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　正文

　　1、下游：春节商品房交易下滑，乘用车批发零售走低

　　受春节假期影响，1月下半月商品房成交量出现大幅下滑。1月第4周30大中城市商品房成交面积环比下降43.0%。2月前2天的商品房成交日均面积继续环比下降94.9%。截至1月31日，1月30城地产销售面积同比-35.6%，低于12月同比-25.1%。截至除夕前(1月26日)，30城地产销量同比为-24.9%，低于节前一周的-18.2%但略好于12月值。分地区看，一二三城市同比分别为-36.7%、-16.8%和-28.3%，较12月的-35.4%、-29.3%和-9.4%分别回落1.3、提升12.5和回落18.9个百分点。1月下旬土地购置面积也有所下降，100大中城市土地成交面积环比-50.9%，节前一周成交土地面积仅为518万方，主要集中于二三线城市，一线城市成交土地6万方。

　　受17年购置税优惠调整以及春节放假的影响，乘用车批发和零售数量减少，增速放缓。全国乘联会数据显示，1月第3周乘用车零售批发增速均相对偏低。批发量为6.4万台每天，增长2%，较上周下降16%。乘用车零售6.8万辆，增速2%，较第2周下降17个百分点，截至第三周1月同比增速6%，较12月增速9.1%下滑了3.1个百分点。

　　春节黄金周数据显示中国消费出现结构变化。2017年春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%；根据商务部2月2日发布的数据，除了传统年货以及“鸡概念”的金银首饰备受追捧外，绿色智能商品销售火热。消费的“互联网化”也是明显趋势，网络订餐、线上购物成为新时尚。今年“年货节”期间，天猫成交额增长42%，京东的年货销售额也比去年增加90%以上。春节期间的旅游和电影消费也创出新高。春节期间全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%，实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；全国电影总票房累计33.4亿元，打破去年同期票房纪录，同比增长10.0%。

　　纺织服装总体需求偏弱。柯桥纺织指数1月同比1.11%，低于上一周的1.21%，持平于16年12月，其中原料和坯布价格1月增速分别为3.7%和1.0%，低于上周的3.8%和1.4%，但仍高于12月的2.3%和0.3%；以家纺和服装面料为代表的成品价格同比分别为-0.18%和0.05%，较12月下降了0.85和0.58个百分点。

　　出口需求继续弱复苏。上海集装箱运价指数(SCFI)1月同比增速47.5%，弱于前值48.4%和12月同比47.9%；中国集装箱运价指数(CCFI)1月同比10.4%，高于前值9.1%，比12月增速提高了1.9个百分点。本轮出口回暖受益于人民币贬值和外需环境改善，后期需警惕特朗普上台后对中国的贸易战。

　　2、中游：发电耗煤小幅回落，钢价升水泥价格稳

　　1月第4周6大发电集团日均耗煤量环比下降21.0%，较上周下降18.5个百分点。截至1月31日，本月6大发电日均耗煤61.3万吨，与上周相比有所下降，低于12月同期的62.08万吨。1月发电耗煤同比微升0.6%，与12月的8.3%相比下降7.7个百分点。1月下旬受春节影响，工业生产放缓。

　　1月下半月螺纹钢价格走稳，与1月17日价格相比，节前最后一天价格微降0.1%，节后第一天微升0.1%；1月价格同比67.4%，较上周上升0.9个点，低于12月的76.5%。节日期间市场库存大幅增加，1月螺纹钢库存同比上升了37.6%，高于12月的16.6%。

　　水泥价格依旧保持平稳。1月第4周全国水泥价格指数环比微幅下降0.19%，2月第1周环比下降-0.3%，变动不大。1月水泥价格月化同比29.5%，与此前同比持平，高于12月的28.6%。

　　草根调研数据显示，2017年1月份挖掘机销量仍然乐观，虽然受春节放假原因扰动，高增长依然可以持续，初步判断行业增速在70%-80%之间，龙头企业的销量增速在100%左右。

　　3、上游：油价上涨，铜价增速走高而铝锌回落

　　美联储主席耶伦在2月2日FOMC会议上，宣布维持联邦基金利率不变，且未给出下次加息时机的明确信号。美元指数下挫，再度跌破100关口，最低跌至99.4292。而在1月份，美元指数已经下跌2.6%，为2011年以来最差单月表现。美元指数本周环比下降0.7%，2月同比2.8%，高于1月同比2.3%。

　　本周CRB工业原材料指数环比0.3%，2月同比20.8%，低于1月同比22.5%和12月同比23.1%。南华工业品指数环比-3.6%，2月同比65.2%，低于1月同比71.1%和12月增速73.4%；南华农产品指数环比0.0%，2月同比24.2%，高于1月同比22.7%和12月同比23.6%。

　　本周布伦特原油价格环比上升2.7%，2月同比69.1%，低于1月同比73.5%。有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为1.0%，2月同比28.8%，高于1月同比28.6%。LME铝价格周环比为-0.8%，2月同比18.2%，低于1月同比21.0%。LME锌价格周环比为3.2%，2月同比66.6%，低于1月同比79.4%。

　　国内外货运价格走势分化。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降6.9%，2月同比153.5%，大幅高于1月同比134.8%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比降低1.3%，2月同比12.0%，较1月和12月同比分别回落2.9和8.2个百分点。

　　4、价格：春节期间食品价格上涨

　　2017年春节为1月28日，而2016年春节为2月8日，春节因素导致食品价格同比大幅下降。而春节过后供给恢复和需求回落也导致食品价格环比增速放缓。

　　春节期间消费需求上升拉动食品价格明显上涨。节前一周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上升了4.9%，春节期间上涨了0.3%。前海蔬菜价格指数在节前和春节期间分别上涨了4.9%和4.0%。水果价格也出现上升趋势，节前和节中的价格分别环比提高了2.5%和0.1%。农业部蔬菜价格以及前海蔬菜价格1月同比增速2.2%和2.3%，低于12月的5.1%和7.5%。

　　春节期间猪肉价格也进入涨价模式。节前一周36城市猪肉平均价格上涨了1.1%，1月同比6.34%，基本持平12月的6.27%。根据农业部数据，春节期间猪肉平均批发价继续上涨了0.27%， 1月同比2.7%，低于12月的3.2%。

　　5、货币：加息，货币政策持续收紧

　　2月3日，央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。央行通知自2017年2月3日起，上调常备借贷便利(SLF)利率，隔夜3.1%(原2.75%)、7天3.35%(原3.25%)，1月3.7%(原3.6%)。同时，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点，即隔夜、7天、1个月的利率分别为4.1%、4.35%、4.7%。

　　本周央行公开市场操作货币投放500亿元，回笼1200亿元，净回笼700亿元。截至2月3日，1年期国债收益率为2.7402%，较上周上升了6.45个BP；10年期国债收益率为3.4214%，较上周上升了7.49个BP.

　　本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了3.30个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄了3.78个BP.

　　人民币汇率贬值稍缓。2月第1周美元兑人民币中间价升值0.05%，美元兑人民币即期汇率升值0.06%，离岸人民币升值0.88%。

　　图1:30大中城市地产销售回落

　　　　图2:1月六大发电日均耗煤同比回落

　　　　图3:猪价平稳，菜价增速回落　　图4:国债收益率上行

　　(原标题：【泽平宏观】我们正处在加息周期之中：路径及影响——高频研判之二十八)