库存由去转补 但恐后继乏力

　　摘要：

　　2017年已经到来。当前中国经济正处在库存周期的哪个阶段？各行业的库存状况如何？未来库存又将走向何方、对经济的影响又是怎样的？本报告中我们将作详细分析。

　　当前库存：补库存驱动短期经济企稳。库存周期又称基钦周期，从美国、日本和中国经验看，每轮库存周期持续约40个月。需求和库存的变动把库存周期划分为主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。从宏观层面看，当前中国经济正在从被动去库存转向主动补库存：工业企业产成品存货指向正在主动补库存，工业企业库存销售比指向去库存接近尾声，而制造业PMI库存指向补库存。补库存是本轮中美经济企稳的重要原因：在被动去库存阶段，需求反弹但库存仍在回落，工业生产逐渐企稳，而在主动补库存阶段，需求继续回升，库存开始反弹，工业生产稳步改善。

　　中观行业库存：补库存正自下而上传导。下沉到中观层面，各行业库存状况又是怎样的？我们发现：

　　下游行业中地产库存仍待去化，汽车、家电较早进入了补库存阶段，但已呈后继乏力之势。地产库存长期偏高，当前仍处在去库存阶段，且限购限贷以来一二线城市库存状况短期恶化。汽车受政策刺激拉动，16年中转为主动补库存，但购车优惠力度减半、前期销售火爆透支都将令未来需求后继乏力，补库存持续性存疑。家电受前期地产销售火热拉动，也在年中转为主动补库存，考虑到白电行业厂家库销比仍处低位，未来补库存仍有一定空间。纺织服装行业库存仍在筑底，仍需等待需求回暖。

　　中游行业整体呈现为去库存将尽、补库存启动的迹象。钢铁行业在终端需求改善带动下，率先转为主动补库存，但12月以来，钢价大跌、社会库存回补，表明下游需求已开始走弱，行业正逐渐从主动补库存转向被动补库存。水泥行业因需求改善和错峰限产，下半年以来库容比持续下降，目前仍处在被动去库存阶段。化工行业中，代表性的化学原料制造业、化纤制造业均处在被动去库存阶段，而化纤产业链库存天数整体偏低，意味着目前或已处于被动去库存末期。工程机械行业需求强劲反弹，库存则呈触底反弹迹象，当前正在由被动去库存转为主动补库存。

　　上游行业中煤炭库存回补，而有色金属库存仍待去化。煤炭中代表性的动力煤和焦煤均处在主动补库存阶段，不仅需求、库存增速双双上行，库存可用天数也处在历年同期低位。有色金属行业以铜、铝为代表，在经历了过去几年的大幅去库存后，当前铜库存短期回补、铝库存低位震荡，而在全球产能过剩背景下，铜、铝去库存之路依然漫漫。

　　未来库存：主动补库存力度或较弱。我们认为两方面原因导致主动补库存力度或较弱、持续时间或较短。一是库存周期叠加产能去化周期，延长去库存，但缩短补库存。过去几轮库存周期中去库存和补库存所占时长有所差别，在产能扩张时期(00-07年、09年)补库存时间往往较长而去库存较短暂，但在产能收缩时期(10年以来)则是去库存较持久、补库存力度偏弱。二是综合政策、需求、价格等因素看，未来主动补库存或很快转为被动补库存。政策方面，当前政策重心已由稳增长转为防风险、促改革；需求方面，终端地产、汽车需求已趋于回落，未来将逐渐向中上游传导；价格方面，随着商品价格环比回落、春节因素渐褪，通胀正在高位筑顶，或有望在1季度见顶回落。政策周期、需求周期、价格周期、库存周期依次传导，使得库存从主动补向被动补切换。而被动补库存阶段，虽然库存仍在回补，但需求回落占据主导，使得工业生产面临下滑风险，也意味着17年经济增长或依然承压。