美国经济靠什么？

　　自特朗普当选美国总统以来，全球市场风格发生了巨大的变化，而这些变化背后的一大逻辑支撑是对美国经济的强烈看好，尤其是对特朗普政策满怀期待。那么美国经济到底怎么样呢？我们基于美国三季度数据的研究发现，美国经济短期确有改善，但其中部分原因是机动车消费、大豆出口的短期激增、以及存货投资回升，而私人投资、制造业生产依然低迷。

　　需求端：消费确有改善，投资出口仍弱。需求短期回暖，消费贡献最大。美国三季度GDP增速升至3.2%，创下两年来的最高纪录。机动车、食品饮料带动商品消费大幅好转，对经济回升贡献最大，而占总消费2/3的服务类支出整体却在走弱，且耐用品消费未来可能受到油价回升、利率走高的冲击。投资依然偏弱，地产仍未恢复。美国三季度私人部门投资增速由二季度的-7.9%转正至2.1%，但这一变化主要是由存货投资边际改善导致的，而占总投资接近99%的固定资产投资环比仍下滑了0.9%。当前非住宅类固定投资仍在走弱，住宅类投资增速也从去年三季度以来一直在下滑，房地产市场仍未从次贷危机阴影中完全走出。出口回升靠大豆，未来难以持续。美国三季度经济好转与出口回升、逆差收窄也有一定关系，尤其是商品出口增速达到了14.2%。南美主产国大豆减产，美豆出口飙升是出口改善的主要来源，直接贡献了0.7个百分点的GDP增长，未来难以持续。

　　供给端：生产依然不佳，库存难以回升。大宗生产低迷，汽车支撑增长。总体来说，美国生产端依然非常疲弱，尽管公用事业、教育健康维持了较高增速，但采掘、建筑、零售、信息等仍是拖累。美国工业生产指数、产能利用率均在低位。今年以来，交通设备中的汽车、轻卡等生产有较大幅度的回升，但油价回升或将威胁高增长的持续性。库存仍在去化，上升动力不足。从历史上看，美国库存周期与经济周期高度一致，而当前库存仍在去化，尽管下半年制造业库存有所回升，但幅度非常小，预计本轮库存下行周期还未结束。

　　通胀就业改善，长期问题仍存。在经济短期好转的情况下，美国的通胀和就业均有改善，11月PCE物价同比稳定在1.4%，能源类、IT相关产品对通胀的拖累逐渐消除。美国11月新增非农就业17.8万，失业率4.6%，为08年危机以来的最低水平。如果不考虑劳动力市场的退出状况，美国经济已经接近充分就业。但是，劳动力参与率下降、生产率增速偏低、贫富差距等长期问题未来仍可能会威胁美国通胀和就业的改善。

　　警惕现实不达预期。当前市场对美国经济强烈看好的原因大致有两点，一是美国三季度以来多项数据超出市场预期，二是对特朗普政策充满期待。关于第一条理由，我们认为美国经济短期虽有好转，但部分是由大豆出口激增这种短期因素贡献的，从总体基本面来看，美国经济并不是足够强劲，且生产率、劳动参与率、贫富差距等问题未来会拖累美国的长期经济增长。看好美国经济的第二条理由也仍待观察，特朗普政策依然存在很大不确定性。一方面其政策实施起来比较困难，特朗普能否兑现竞选承诺仍有疑问。另一方面，限制移民、贸易保护等措施即使执行，也可能会导致经济效率的下降。

　　所以在对美国经济持乐观态度的同时，也需要看到数据背后的另一面，保留一份谨慎。如果明年一季度美国经济数据出现低于预期的情况、或者特朗普推行新政策受阻，市场预期很可能会在短时间内反转，美元或将再度走弱，从而有助于新兴市场资金流出以及汇率贬值压力的缓和。