温和通胀利于盈利扩张

　　核心结论：分析2000年后三轮通胀：①CPI同比上行过程中，货币政策逐步变化，大于1%时上调准备金率，大于3%时加息。②CPI同比从最低点拐头上行至3-4%时企业盈利逐渐变好，大于4%后盈利受损。③通胀期上中下游行业盈利轮动，有色、钢铁、化工盈利弹性最大。温和通胀阶段，领涨行业各不同，与时代背景相关，恶性通胀阶段，中上游和部分下游领涨。

　　温和通胀利于盈利扩张

　　近期，我国的通胀水平有所抬头，CPI当月同比从16年8月的1.3%迅速上升至11年的2.3%；PPI当月同比经历了54个月的负值后，在16年的9月转正，最新11月的同比为3.3%。目前市场对于通胀的担心越来越大，担心目前的涨价现象会约束货币政策的继续宽松，担心如果明年物价走高对企业盈利有负面影响。本报告将回顾历史，分析通胀对货币流动性、企业盈利整体以及行业的企业盈利的影响。

　　1.流动性与物价水平此消彼长

　　放水之后物价上涨。根据凯恩斯主义经济学理论，经济低迷时国家会出手干预，央行此时往往会释放货币以刺激经济复苏，货币增加引导需求扩张，经济转好，而供给端短时间难以快速增加，于是推升物价上涨。温和的通货膨胀有利于经济发展，而通胀水平过高时又会反过来制约经济发展，所以在物价过高时央行又会收紧货币。一般衡量物价水平的指数有CPI、PPI等，两者的波动相关性较强，本文在一般情况下，将用CPI同比来衡量通胀水平。本文研究的通胀期为CPI同比从最低拐头上行至最高点的阶段，其中CPI同比从最低点拐头上行至3%之间认为是温和通胀阶段，CPI同比从3%至最高认为是恶性通胀阶段。我国2000年以来共经历了三轮通胀期，分别为02-04年、06-08年和09-11年。第一轮，CPI同比从02年4月开始拐头上行，03年11月开始超过3%， 04年7、8月达到最高的5.3%。第二轮，CPI同比从06年3月开始拐头上行，07年3月开始超过3%， 08年4月达到最高的8.5%。第三轮，CPI同比从09年7月达到最低并开始反转上行，从10年5月至12年5月基本维持3%以上，期间最高为11年7月的6.5%。比较2000年以来CPI同比与M1、M2同比的变化趋势，根据流动性、经济增长和通胀的周期性轮动关系，可以得到我国一般M2同比领先CPI同比12个月左右，M1同比领先CPI同比6个月左右。

　　恶性通胀带来流动性收紧。2000年以来央行共有三次流动性收紧期(加息+提高准备金率)，分别是03年9月-04年10月、06年7月-08年6月、10年1月-11年7月。在CPI同比刚刚回升至1%时，央行就会开始提高准备金率，收紧部分流动性，此时主要的目的是由于贸易顺差导致央行通过外汇占款渠道给银行体系投放的大量基础货币，经济逐步复苏时要抵销前期货币宽松时释放的过多货币，此时并不应该看作流动性显著收紧，应该认为货币大幅宽松期结束。而加息对整个货币市场体系影响更为深远，为了应对通货膨胀央行往往会开启加息周期。当CPI同比超过3%、进入恶性通货膨胀阶段时，央行会开启加息周期。如2004年10月29日加息，当月CPI同比为4.3%；2007年3月18日开启一轮加息周期，当月CPI同比为3.3%(2006年8月19日加息主要目的是回收部分流动性、防范房地产市场过热，而且半年后央行才再次加息，所以本次加息并不认为加息周期开始)；2010年10月20日开启加息周期，当月CPI同比为4.4%。

　　　　2. 企业盈利在温和通胀阶段向好，恶性通胀阶段变差

　　温和通胀阶段企业盈利向好，恶性通胀阶段企业盈利变差。我们用净利润同比和ROE来衡量企业的盈利状况，可以看到当处于通胀前期的时候，企业盈利随着物价上涨而逐渐变好，当通货膨胀逐渐严重时，企业盈利开始下滑。回顾三次通胀历史，全部A股单季度净利润同比基本上在CPI当月同比提升到3%左右时的时候达到最高，随着CPI同比继续增加，全部A股净利润同比增速开始下滑。全部A股单季度ROE的快速提升期基本上处于CPI当月同比从低点提升至4%的区间内，当物价水平继续提升，进入恶性通胀阶段时，ROE开始震荡并逐渐下行。综上，当CPI当月同比从低点上行至3-4%时，此时处于温和通胀阶段，企业盈利逐渐变好；当CPI当月同比突破3-4%并继续上行时，此时进入恶性通胀阶段，企业盈利开始变差。

　　利润率先涨后跌的变化是通胀期企业盈利变化的核心变量。净利润是由收入、毛利率、费用等其他项目计算所得，所以通胀期收入和毛利率的变化对净利润的变化有着最为重要的影响。在上一轮经济下行时，需求下降、收入下降，同时供给也会收缩、成本会下降，所以当物价水平下降到一定程度时，毛利率会先企稳见底。当货币放水推动需求增加、物价拐头上涨进入到温和通胀阶段时(CPI同比从最低至3-4%以内)，企业销售产品的价格和销量均会上涨，此时收入出现明显增长，毛利率也显著扩张，净利润明显增加，企业盈利向好发展。当进入恶性通胀阶段，也就是物价继续提高时，成本开始明显增加，毛利率逐渐到达顶峰并开始下滑。横向比较毛利率、收入和净利润同比可以看出，毛利率的变化基本上先于或同步净利润和收入同比的变化，如毛利率和归母净利润同比于08Q4达到最低，而收入同比于09Q1达到最低；当物价上涨时，毛利率于09Q2达到高点，净利润同比于09Q4、收入同比于10Q1达到高点。同理，根据杜邦分析，ROE分为净利润率、资产周转率和资产负债率，由于资产周转率和资产负债率并没有明显的周期性波动，他们对ROE的波动贡献较小，而净利润率是随着物价的变化而上行波动的，基本上当CPI同比突破3-4%并继续上行时净利率会拐头向下，所以净利润率先涨后跌的变化是通胀期企业ROE变化的核心变量。

　　　　3. 通胀期上中下游行业盈利轮动

　　通胀期上中下游行业盈利轮动。从生产链出发，可以将周期性的行业分为上、中、下游三大类，将生产提供原材料的行业划为上游(包括石化、煤炭、有色)，基于原材料进行加工提供生产资料和耐用消费品的行业及为工业生产提供服务划为中游(包括钢铁、建材、基础化工、建筑、轻工、机械、电力设备、国防军工，其中钢铁和建材行业被认为是中游材料行业，其他被认为是中游制造行业)，被消费者消费的最终产品和服务划分为下游行业(包括房地产、汽车、家电、纺织服装)。从净利润同比的角度看，上中下游行业整体上同向变动，基本上当CPI达到3-4%后，净利润同比达到高点。部分通胀周期如09-11年通胀周期，上游行业先于中游材料行业达到高点，06-08年通胀周期，中游制造行业先于下游行业达到高点。从毛利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游行业领先中游材料行业，中游材料行业领先与中游制造和下游行业。如上游行业毛利率的高点为07Q1/09Q2，中游材料行业的高点为07Q2/09Q3，中游制造行业为07Q4/11Q1，下游行业为07Q4/10Q4。从单季度ROE的角度看，上游和中游材料行业领先中游制造和下游行业，当处于温和通胀阶段时，上游行业和中游材料行业ROE先达到高点，物价继续上涨进入恶性通胀阶段，CPI当月同比达到或超过5%以后，中游制造和下游行业ROE才会达到高点。

　　通胀期上游的有色金属、中游的钢铁、基础化工行业盈利变化弹性最大。横向对比通胀期上中下游各子行业盈利变化的情况，由于02-04年通胀周期中上市公司单季度的数据并不完整，所以重点考察06-08以及09-11年两轮周期。通过通胀期前后各行业毛利率、净利润同比以及ROE的最低点和最高点，计算通胀期各行业盈利水平的变化情况。单季度净利润同比角度，上游的有色金属、中游的基础化工和轻工制造、下游的家电变化幅度最大，两轮通胀期最大变化值的均值分别为887、1547、937、899个百分点。单季度毛利率角度，上游的有色金属和石油石化、中游的钢铁变化幅度最大，两轮通胀期最大变化增长率的均值分别为284%、83%、455%。从单季度ROE的变化幅度角度比较来看，上游的有色金属、中游的基础化工和钢铁、下游的家电在通胀前后变化幅度最大，两轮通胀期变化幅度的均值分别为9.6、7.9、7.5、7.0个百分点。综合来看，上游的有色金属、中游的钢铁、基础化工在通胀期盈利变化最大。

　　温和通胀阶段，领涨行业与时代背景相关；恶性通胀阶段，中上游材料和部分下游消费业领涨。当CPI同比从最低开始提升到3%时，物价温和上涨，各行业需求均明显增加，而此时成本并未快速提高，多数行业盈利改善，此时行业股价表现最好的行业上中下游均有。09年之前是工业制造时代，所以领涨的多是制造相关行业如汽车、钢铁、机械等。09-10年开始进入智能化时代，美国的创新周期席卷中国，电子、计算机等TMT行业领涨，而钢铁、采掘等产能过剩的行业领跌。当CPI大于3%时，央行的货币政策开始逐渐收紧，此外通胀逐渐升高时，企业盈利水平冲高后开始回落。由于物价还会迎来疯狂的一波上涨，上中游的资源和原材料行业如采掘、钢铁、有色金属、建材等此时股价表现不错，此外一些偏消费的行业也偶有表现如食品饮料、家电、农业。此时，涨跌幅榜靠后的，基本上都是下游行业及部分金融业。

　　风险提示。物价水平变化超预期，货币政策调整超预期。