2017年影响股市的三大因素

　　“经济决定股市长期趋势、政治决定走势斜率，人性决定市场流动性和波动率。”

　　影响股市的因素很多，除了经济这个基本面外，还有政治和政策因素以及投资者风险偏好的变化，即所谓的人性。与债市相比，股市和利率波动的相关性远远不如债市，这也是导致股市极难预测的原因。本人曾经是国内最早从事国债研究的分析师之一，在90年代初的时候，只要算准未来几个月的保值贴补率，就能把握住国债期货的走势。但要预测股市，则难以确定经济、政治和人性这三个影响因子的权重是多少，那如何预测呢？当下，所有投行对2017年股市的预测，都没有提供任何模型，既然如此，还是叫猜测更为确切。本文简要分析这三大因素如何对股市产生影响，同时也包含本人对2017年经济、政治和人性变化的主观判断。

　　经济决定股市长期走势

　　二战之后，全世界几乎所有经济体的股市都是上涨的，因为经济在增长，如美国股市至今仍在创历史新高。中国股市当前虽然处在调整过程，但长期趋势也是上升的。如果从1990年起一直等额买入所有A股，年化收益率远超投资楼市。之所以要强调等额买入，是因为上证综指是加权平均指数中的大市值股票涨幅相对较小。

　　不过，当经济增速下降或持续出现负增长之后，股市的走势往往也会下行。如2007年中国经济增速达到13%的相对高点之后，沪深两地的主板指数也创下历史新高。如今9年过去了，指数迄今仍未突波当年的最高点。同样，日本经济失去了20年，日经指数在过去27年中，一直大大低于1989年38900的历史最高点，迄今也只有最高点的一半。再有一个案例就是台湾地区，1990年台湾加权指数创了历史新高后回落，随后GDP增速也开始回落，到目标为止，股指仍低于26年前创下的高点。

　　当然，经济只是一个笼统的概念，决定股价的更直接因素是企业的盈利状况。过去几年中，上市公司的盈利增速一直在下降，直至今年二季度才出现了回升。有些分析师据此认为A股将走牛市，因为企业盈利回升了，但盈利将持续回升还是昙花一现呢？我觉得还需要继续观察，因为2017年的GDP增速将继续回落，原因主要是基建投资增速和房地产投资增速都可能回落，周期性行业产能过剩的总体格局难以改变，上中游产业的产品价格传导或受阻。

　　即便经济继续下行，股市的结构性机会总是存在的，如2012-2015年的创业板和中小板就是牛市格局。而且，中国的货币规模扩张速度也远超GDP增速，相对于GDP的规模，股市的总市值占比为76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中国股市尽管有泡沫，但也是与全社会的资产泡沫现象相关联的。2017年虽然经济减速，但估计幅度有限，故泡沫应该还能维持。

　　2017年面临的一个重要外部变量是美联储持续加息导致美元指数走强对人民币产生的贬值压力，这会导致我国外汇储备继续下降，并可能导致贬值一致预期下的恐慌情绪。贬值对股市构成利空，不过，相信央行在货币政策上也会有所应对，如中央经济工作会议对货币政策的定语除了“稳健”，还加上“中性”，即要比2016年收紧些。估计上半年人民币的贬值压力较大，下半年会有所缓解。

　　政治决定股市走势的斜率

　　本文所定义的政治，除了指股市的监管政策和维稳政策，还包括监管以外的高层所赋予的寄托或任务。监管政策中发行制度对股价有很明显的影响，因为无论是审批制还是核准制，都对新股发行实行限价和限量的政策，如当股市出现大跌时，就暂停新股发行，当股市大涨时，就扩大发行规模，这虽然不能改变股市的走势，却能够让走势变得相对平缓。此外，监管部门还出了各种维稳政策，如旨在保护投资者利益的股市退市制度、证金公司的平准基金、贫困地区企业的优先上市政策、金融机构的定向扶贫政策等。

　　在监管以外，高层还赋予了股市更多的责任或寄托，如股市要为国企改革服务，为经济转型和产业结构调整服务，为提高直接融资比重、债转股服务。而且，当遇到重大政治活动时，还希望“股市成为政治的晴雨表”。

　　如前所述，等额投资A股的长期回报率很高，其中一个重要原因是极少有股票退市，这如同固定收益类产品的刚兑。所以，A股市场经常上演乌鸡变凤凰的神话，尤其是中小市值股票，虽然不少绩差股被高估得很离谱，但不排除被重组的可能性，估价中隐含“重组红利”。

　　2017年下半年将召开十九大，对于越来越“讲政治”的资本市场，应该是件“利好”，但2017年又是供给侧结构性改革的深化之年，抑制资产泡沫和去杠杆也是重要目标之一，在稳中求进的总基调下，高层一方面要抑制经济脱实向虚，防止更多的热钱流向金融市场；另一方面，又担心资产泡沫破灭引发金融危机。所以，金融维稳仍是2017年的重要目标，股市会否出现一个年初年尾指数差异不大的V型走势呢？

　　人性决定股市流动性与波动率

　　人性在参与股市时所表现出来的弱点就是贪婪与恐惧，前不久，据说一个卖方分析师辞职的原因是这行业离人性太近。有投资高手说，投资是反人性的游戏，意思是投资要成功，就必须克服人性的弱点。国人大多好赌，这样的习性对股市的交易和估值水平都有影响。

　　在美国，衡量投资者情绪变化的一个指数叫VIX，即恐慌指数，VIX指数是芝加哥期权交易所市场波动率指数的交易代码，常见于衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性，它是了解市场对未来30天市场波动性预期的一种衡量方法。VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映其不安的心理状态；相反，VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和。

　　中国股市的交易非常活跃，换手率长期处在全球股市的领先水平，这说明投资者具有强烈的交易偏好，也更加情绪化。A股估值高的原因，除了货币超发和不退市因素(信用溢价低)外，流动性好(流动性溢价低)也是导致股票过高估值的重要因素。此外，新兴市场的波动性一般要较成熟市场大，这也是投资者的不成熟所致，而中国股市尤甚。中国股市的换手率中散户要占到85%左右，是一个非常典型的散户市场。

　　不过从长期看，随着机构投资者比重的增加和投资者素质的提高，市场终究会趋向成熟，流动性总体是下降的。2015年估计会成为中国股市历史上交易额最大的一年，尽管今后股市的市值还会继续扩大，但换手率的下降却是必然趋势。而且，随着深港通的开通，中国投资者的投资选择余地越来越大，从这个角度看A股的估值，长期高估的现象会逐步消失。但就2017年而言，一个连注册制都要延后的制度不完善的市场，要期望投资者马上成熟并不现实。

　　以上分析了影响股市的三大因素：经济、政治与人性。如前所述，股市预测之所以困难，是因为这三大主要因素的权重是无法确定的。更进一步说，这三个权重的本身也是处在不断变化中，比如，我过去曾经做过人性的因素、宏观经济因素与估值因素在股市波动周期的不同阶段的影响程度是不一样的。但毋容回避的是，人性因素对股价波动的影响权重在大部分时间内都要超过宏观经济、政策和估值等因素，说明其他两个因素的变化相对稳定，而人作为情绪的动物，对股价的影响会更大。这正如禅宗的六祖慧能和尚所言：风未动、幡未动，仁者心动

　　　　见李迅雷2009在《福布斯》撰文

　　如上图中描述的，在股市见底和见顶阶段，人性的因素对股市的影响要占到60%，即极度恐慌或极度乐观。行业分析师能够通过估值分析来判断股市的最佳时期则是在股市的初涨阶段，其次是牛市的中期；宏观经济因素对股市影响的较大的时间大多发生在牛市的孕育成长阶段。

　　对2017年的股市而言，个人认为，既不能看成是股市的触底阶段，也不能看成是见顶阶段，由于稳增长政策不变，积极财政政策下基础设施投资仍将维持高增长，故经济稳定、管制加强、防范金融风险被视为头等大事的背景下，股市步入箱体震荡的阶段的概率较大，经济、政治和人性这三大因素的权重会相对比较均衡。这个时候，新变量的出现对股市的影响会比较明显，即所谓的黑天鹅事件。如特朗普上台之后，其经济与政治政策将如何对全球与中国产生影响，仍有不少待解之谜，包括对中国的外贸出口、人民币的贬值幅度的影响以及国家外交与军事战略的影响等。但不管如何外部环境变化，中国为应对内外部的风险因素，将更多采取加强管制手段对抗风险、先稳而后再求进。