信贷社融超预期 短期资金面偏紧

　　点评：

　　(1)核心观点：11月贷款和社融大幅上涨，远超前值和预期。房贷占比仍高，房地产调控政策对地产信贷规模影响还未体现。社融大超预期，主因是市场收紧，部分融资需求转向非标，表外融资远超预期。M1、M2剪刀差继续收窄，受人民币贬值对外汇占款及MPA考核影响，M2增速4个月以来首次放缓。大宗商品回暖，预计未来企业融资需求可部分对冲房地产项目融资需求的下滑。CPI、PPI等超预期，通胀抬头，贬值压力仍存，我们维持货币政策短期中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。考虑到房贷投资已回落，贷款发放的滞后性，月末年末考核在即，人民币贬值压力仍大，资金流出，央行去杠杆，资金面紧张，预计12月金融信贷数据增速放缓。

　　(2)新增贷款超预期，房贷依然为其主力，地产调控政策时滞影响尚未显现。11月人民币贷款增加7946亿元，同比多增857亿元，环比上升22%。贷款结构中，新增短期贷款和票据融资由98亿元升至1104亿元，受信贷额度和线上票据交易平台的影响，票据融资减少1009亿元；非金融性公司短期增加428亿元，中长期新增2018亿元；居民新增贷款6976亿元，短期新增1104亿元，长期新增5692亿元。居民中长期贷款占当月住户部门贷款增量的比重从上月的75%进一步攀升至84%，大幅高于9月的47%。住户部门中长期贷款依然保持较高水平，房地产调控政策对地产信贷影响还未体现。尽管“十一”开始部分热点城市出台限购限贷政策，但是住户部门中长期贷款依然保持较高水平，房地产调控政策对地产信贷影响还未体现。考虑到贷款发放的滞后性，11月房地产销售大幅回落，投资增速4个月来首次环比回落，预计未来贷款增速放缓。

　　(3)社融规模增量超预期增长，表外融资是主因。11月份当月社会融资规模增量为17400亿元，前值8963亿元，环比增长94%；比去年同期多7111亿元，同比增长69%(前值12.7%)。其中，表内新增人民币贷款8463亿元，同比多增1374亿元；新增外币贷款受美元加息影响继续下降310亿美元。11月债券大跌，融资需求或转到非标产品，外加月末年末影响，表外融资大幅增长。表外新增委托贷款今年仅次于1月的2175亿元，现值1994亿元(前值725亿元)，信托贷款创今年新高1625亿元(前值530亿元)；不同于表内票据表现，未贴现票据创今年新高新增1173亿元(前值-1803亿元)，合计增加164亿元；大宗商品价格回暖，对冲房贷政策、市场收紧影响，企业债小幅回升至2856亿元(前值2439亿元)；非金融企业境内股票融资861亿元(前值1125亿元).12月银行考核，监管趋严，房贷影响凸显，预计12月社融增速放缓。

　　(4)M1增速环比大幅下滑，M2增速4个月以来首次放缓，M1、M2剪刀差继续收窄。11月资金面紧张，M1增速比前期下滑1.2个百分比，比去年同期高7个百分点，但仍处高位，M1未来走势是剪刀差走向的重要影响因素；11月M2受人民币贬值对外汇占款的冲击、MPA考核在即、基数效应影响，增速下滑0.2个百分比，比去年同期下滑2.3个百分点。由于美元加息在即，人民贬值压力较大，月末MPA考核，下月M2或仍回落。其中，大额消费意愿回落，居民存款由10月的减少4680亿元转变为增加3271亿元；非金融企业存款增加8357亿元，前值2083亿元；受MPA监管影响，非银行业金融机构存款由10月的增加5231亿元转变为减少3304亿元；季节性缴税结束，财政性存款由10月的增加6821亿元转变为减少2876亿元。M1、M2剪刀差连续四个月小幅收窄，说明随着PMI等经济数据回暖、通胀抬头、市场出清，企业利润得到改善，经济脱虚向实。

　　(5)通胀预期强化，政策抑泡沫防风险，货币政策难松。房地产销售大幅回落，投资增速4个月来首次环比回落；外储大幅下降，汇率贬值压力仍存；CPI持续回升，PPI跳涨。经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，我们维持经济L型、通胀升温、货币中性、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。重点关注通胀预期和房地产下滑幅度对大类资产的影响。