从“水牛”到“业绩牛”

　　这轮行情的逻辑是什么？能走多高多远？ ——从“经济崩盘论”到“经济L型”软着陆，从“水牛”到“业绩牛”

　　这个冬天不太冷，虽然拉尼娜将为这个伟大的国度带来最冷的冬天，但市场却暖意融融，商品在一片质疑声中走出牛市，股市在一片争议中顽强上涨，国内外有些机构终于在年底纷纷翻多。作为在1月4日提示“休养生息”后，在4月最早最鲜明提出“春季攻势，20%”、在国庆后提出“按下葫芦浮起瓢、房市债市调控利好股市”的团队，我们想认认真真帮投资者梳理一下：这轮行情的逻辑究竟是什么？能走多高多远？中国经济和资本市场向何处去？

　　一、从中国“经济崩盘论”到“经济L型”探底：修复对基本面的悲观预期

　　过去几年，各种悲观言论长期在中国经济的上空盘旋，从2008年的“百年一遇金融危机”到2012-2013年的热议“明斯基时刻”，2015年下半年股灾以及一度资本流出失控，更是让很多观察家认为中国经济离大规模金融危机甚至“崩盘”不远了。

　　但是，作为市场的少数派，我们在2014年曾预测“新5%比旧8%好”：未来虽然经济增速下台阶，但产能出清和转型升级后，企业利润反而会上升。这一打破旧思维模式的判断在2016年得到验证。

　　作者在2015年进一步提出“经济L型”：随着房地产投资和库存见底，中国经济离增速换挡的底部不远了。这一前瞻性预测在2016年验证并被权威人士在《开局问大势》中采纳，2016年末越来越多的观察家开始探讨这个问题。

　　“新5%比旧8%好”和“经济L型”探底实质上是市场对中国经济基本面悲观预期的修复，经过长达8年的慢慢下跌之路，中国经济的大底可能已经接近找到了！

　　二、从担忧中国经济“硬着陆”到正在“软着陆”：提升市场的风险偏好

　　从供求两侧广泛的证据表明，中国经济可能正在“软着陆”，主要拖累经济的周期性力量逐渐衰竭以及部分周期性力量复苏：去产能周期正在接近尾声、去库存周期到低谷并转入补库、房地产投资增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率见底、消费的调整基本温和、世界经济正在筑底。

　　展望2017年，我们可能正站在历史的转折点。2017年经济会有“二次探底”，但回调幅度不深，中国经济离增速换挡的底部可能已经不远了；2017年经济既非复苏，也非衰退，经济中期L型，短期W型；2017年通胀既不会挑战警戒线，也不会重回通缩，整体温和。

　　放眼全球，中国“经济L型”软着陆和再通胀跟世界经济周期一致。近期欧日经济筑底，美国经济复苏和通胀预期加强，印度经济凭借人口红利和莫迪改革正试图复制中国经济的奇迹。

　　需要说明的是，当前中国“经济L型”软着陆，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立，等等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。

　　三、从产能过剩到产能出清：新5%比旧8%好

　　作者在研究德日韩台增速换挡片段史时，曾发现经济增速换挡到一定阶段，会出现经济增速下台阶但企业利润改善的有趣现象。于是，在2014年提出了一个打破旧思维模式的猜想——“新5%比旧8%好”：“未来通过改革转型构筑的5%新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，产业升级了，产能出清了，企业利润上升了，利率下来了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。”

　　2016年去产能进入尾声。过去几年，经过长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，行业集中度提高。2016年强硬的行政手段更是使得煤炭、钢铁等国企扎堆的行业产能出清取得了立竿见影式的效果。

　　2016年去库存到低谷并开始补库。2014-2015年大宗商品价格暴跌，企业库存去化十分充分，钢贸企业甚至全军覆没，规上工业企业产成品库存增速跌到历史低谷。2016年初在房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资带动下，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。

　　中国经济正在构筑去产能和去库存的双底。考虑到提高产能利用率尚有空间、银行对产能过剩行业惜贷以及企业对经济增长前景信心不足，去产能周期虽然见底，但短期仍然看不到企业扩大产能投资的迹象，同时这一轮补库周期预计将持续到2017年中。

　　四、从流动性驱动到盈利驱动：从“水牛”到“业绩牛”，更健康更可持续

　　2016年由于需求见底和供给出清，商品价格大涨，PPI转正，企业盈利出现了显著的改善，大大超出了市场此前的预期，这是这一轮商品和股市上涨的根本原因。

　　这种盈利驱动的“业绩牛”跟流动性驱动的“水牛”和改革预期驱动的“改革牛”有根本的区别，这种上涨是有扎实的基本面支撑的。“业绩牛”虽然不如“水牛”涨的快，但更健康更踏实更可持续。

　　宏观是定大方向大战略，穿透纷扰的短期波动直指中期趋势，抓波动只能小赌怡情。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪，所有最悲观的预期全埋在里面了。2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。

　　因此，春季以来基本的战略应是偏多一些。我们在1月4日提示“休养生息”，帮投资者避开了熔断和最后一波主跌浪。在4月10日发布“春季攻势，向上20%！”的明确看多观点，其逻辑是五大超预期：企业盈利的改善，风险偏好的修复，大类资产配置的需要，潜在的增量资金，估值处于历史较低位置。现在来看，大致的观点和逻辑基本可靠。我们在国庆后提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨。

　　五、大类资产从房市债市向商品股市轮动：按下葫芦浮起瓢

　　由于“经济L型”软着陆、轻型滞涨、政策去杠杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会，但趋势性机会的大门可能已经关闭。房地产小周期结束了，这轮房市调整要至少持续到2017年底。

　　展望未来，我们维持对股市中性偏乐观的判断：从盈利的角度，“经济L型”软着陆与温和通胀的宏观环境对股票和商品十分有利，大类资产轮动再度从债市房市转向股市和商品；从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从风险偏好的角度，经济L型软着陆消除失速尾部风险，19大开启新的五年；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，潜在的增量资金来自银行、保险、私募、产业资本等，近期保险频频举牌，房市债市调控后明年资产更荒，银行保险资产配置压力加大。

　　六、市场对“经济L型”软着陆和A股“业绩牛”形成一致预期了吗：没有，分歧仍大

　　年末翻多股市的机构越来越多，市场对未来形成一致预期了吗？没有。目前宏观领域仍然在两大问题上存在广泛分歧：加强复苏还是重回衰退？再通胀还是再通缩？因此，近期出现了预期强化而非形成一致预期。

　　持重回衰退和再通缩观点的人，认为2017年房地产投资会再度回落、基建投资难以持续高增等。

　　我们认为，持重回衰退和再通缩观点的人可能对房地产投资的二次探底过于悲观，2016年房地产投资的复苏主要是靠一二线城市带动，由于三四线城市去库存房地产投资改善不明显，因此这一轮房地产投资只回升到1-10月的6.6%，起的不高下挫力也不大。考虑到一二线高房价、部分三四线城市去库存比较充分、政策因城施策等，我们预计2017年房地产投资将实现1%-3%的增速，同时，补库存、基建投资、中美财政共振等将部分对冲地产投资下滑的影响。展望2017年，预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深，全年GDP增长6.5%左右，CPI增长1.7%左右，基本呈“经济L型”软着陆与温和通胀。

　　潜在风险：民粹主义盛行；贸易保护主义和反全球化；美联储超预期加息引发流动性拐点；特朗普财政扩张遇阻；汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；改革低于预期。