短期调整空间有限

　　1. 历史上债市调整情况

　　历史债市调整主因基本面和货币政策变化。回顾05年以来债市调整，10年国债13次调整可大致分为两类：一类是基本面转好带来的长债调整，例如05年8月通胀预期导致债市下跌，又比如经济回暖预期带动债市调整，像刺激政策出台后的09年。另一类则是货币政策趋紧带来的调整，如13年“钱荒”、05年10-11月，以及紧缩性货币政策/加准加息带来的债市调整，如07年、08年4-8月。另外14年12月上旬和16年4-5月债市调整除了与货币政策趋紧有关，还与一些事件性的冲击有关，如12年末中证登黑天鹅事件、16年4月信用事件频出和营改增冲击。

　　不同原因下债市调整幅度不同，视基本面情况和政策力度而定。在经济过热/抗通胀+紧缩性货币政策的背景下，债市调整时间最长、在90~300多天，十年国债调整28BP~160BP。而除了13年钱荒下债市大幅调整外，货币政策主导的十年国债调整时间和幅度往往小于经济回暖预期主导下的债市调整，可能源于货币政策与基本面相关，紧缩货币政策的出台可能之前已被市场Price in.

　　债市调整结束往往源自此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。例如05年8月债市因通胀超预期而调整，后因CPI回落，利率再度下行；09年6月至11月，经济数据持续改善，债市调整，后因CPI低于预期+数据消化而结束下跌；14年末基本面下行债市短暂调整结束；08年下半年金融危机+央行再度宽松，债市由熊转牛。

　　2. 本轮债市调整幅度和原因

　　10月21日至11月18日，利率债收益率曲线大幅上移，10Y国债和国开分别上行25BP和22BP，5年国开上行31BP，20年国开上行28BP。货币市场方面，R007中枢逐渐抬升，同业存单利率大幅上行，3M存单利率上行23BP.

　　债市调整原因主要有基本面、货币政策和海外情绪三方面。首先，短期经济稳定，通胀预期抬升，PPI转正后大幅回升至1.2%；其次，货币政策偏紧，央行将MLF和逆回购加权投放利率分别抬升至2.91%和2.33%，对应市场利率中枢抬升；最后，美元指数飙升、创13年新高，人民币贬值、创八年新低，美债大幅上行，中美利差收窄并创年内新低。

　　3. 短期调整空间有限，长期分歧逐渐加大，我们明年依旧看好

　　出现一些积极变化，短期调整空间有限。首先，11月中上旬地产销量增速依然负增，而发电耗煤增速下行，表明生产端有回落苗头，经济下行风险仍存；而商品期货价格步入高位震荡，若延续将对通胀的担忧情绪将有所缓和；其次，美元飙升导致人民币贬值、国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。而与历史上的债市调整相比，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，货币政策偏紧但并非紧缩，因此预计难以出现像09年下半年或13年那样长期和较大幅度的调整。

　　长期分歧逐渐加大，我们明年依旧看好。特朗普的减税和基建政策均将推升美国的通胀预期，而全球政策均存在从宽松货币政策向积极财政政策转化的趋势，均使得通胀预期抬升。而中国的地产减速将抑制通胀上行，大幅上升的全球利率也将对脆弱的全球经济形成考验，综合来看目前对于全球通胀预期产生了巨大的争议，因而对于长期利率的走势的分歧也逐渐加大。但我们依然坚信滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好，维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。