房地产行业：行业信用资质下行

　　房地产行业债券发行新政导向下，房地产信用债发行人分化加剧在即。 近期， 包括证监会、发改委等多家监管机构发布了限制房地产行业融资的新规定： 公司债方面， 新规要求发行人满足准入条件，并对满足准入但资质不同的发行人实行分类监管；企业债方面， 新规严禁房地产企业发行企业债用于商业性房地产项目。 我们判断企业债发行新政策的影响远小于交易所公司债发行新规。 预计随着各项房地产债发行新政的施行， 不同资质发行人发行的房地产债信用利差将逐步加大分化。 目前房地产行业各评级利差的分化情况尚未完全体现这一政策变化， 这可能与目前交易所房地产公司债仍处于全面暂停的状态有关，但由于正式函已发出，我们预计房地产公司债发行解禁在即，与之相应地， 房地产债发行人之间加大的分化也将逐渐体现在利差当中。

　　房地产行业信用资质整体下行+房地产债发行人分化加剧双重主题下的排雷。考虑到近期限购限贷政策对房地产供需的影响，我们判断房地产行业整体信用资质将下滑，加上房地产行业信用债发行新规带来的外部融资方面资质的加剧分化，我们认为，排雷是现阶段房地产行业信用债配置的重点。 为此，我们结合行业特点对部分财务指标进行调整， 并新增具有行业特色的非财务指标，提出房地产债发行人信用资质研究的基本方法。 根据我们对房地产债发行人的信用分析，以及房地产信用债发行新规中的具体要求， 我们筛选出一些总体信用风险较大、 信用利差可能随行业资质下行与分化加剧而上升的发行人及其发行的债券， 供投资者参考。

　　排雷结果： 我们认为珠江投资、广西万通、当代节能置业、银亿股份、 正源地产、中国武夷等发行人的相关债券信用风险较大； 其中珠江投资、当代节能置业和中国武夷后期信用利差上升的可能性较高， 建议投资者谨慎配置。

　　风险提示： 1) 房地产行业外部融资收紧趋势下，银行加速抽贷，导致房地产企业信用资质进一步下沉，局部面临现金流紧张；2) 房地产行业公司债持续暂停，高低资质发行人所发行债券信用利差维持在现有的分化水平。