全球利率大涨 国内轻型滞涨

　　由于美国经济复苏、通胀抬头、耶伦转鹰、特朗普青睐财政扩张，各国债券收益率大幅反弹，低利率拐点出现，全球过去八年的货币宽松时代正在终结，我们正步入财政扩张的新时代。财政扩张和再通胀预期利空债市，利好商品和股票。我们维持国内经济轻型滞胀、货币政策中性、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

　　摘要：

　　国际经济：特朗普公布治国纲领“基建+减税+加息”，耶伦国会证词偏鹰。特朗普在网站上公布治国政策框架，经济政策的核心是“基建+减税+加息”，有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。全球正告别过去八年货币扩张的旧时代，正步入财政扩张的新时代。美国10月零售销售环比0.8%，前值0.6%。10月核心CPI同比2.1%，前值2.2%。上周季调后初请失业金人数23.5万，为43年以来低点，前值25.4万。10月新屋开工升至132.3万户，创下9年以来新高，前值105.4万户。耶伦在美国国会做证时表示，美国经济将会继续温和复苏，通胀率能重回2%目标，若未来的数据提供更多支撑，近期内加息将是合适的。联邦基金利率期货价格体现的12月会议加息概率升至90%以上。受美国经济通胀数据向好、特朗普财政刺激和耶伦鹰派讲话影响，美元指数创新高至101.41，美国10年期国债收益率创新高至2.348%，美欧日债券收益率全线反弹，美股延续强势。

　　国内经济：地产销售回落通胀惯性上冲，经济步入轻型滞涨。10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降，驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增，10月房地产投资增速上冲至13.5%。11月地产销售面积同比下降25.0%，一、二、三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%。发电耗煤量继续回升，螺纹钢价格本周回落，水泥、有色、煤炭价格同比持续高增。受益于大宗商品国际贸易回暖，以BDI为代表的运价指数创年内新高。近期气温回升，菜价下滑；年底消费旺季来临，猪价微涨。预计CPI在2%左右盘整，PPI年底有望冲2%。

　　货币：人民币贬值加快，资金面偏紧长短端利率全面上升。受美元走强、人民币高估等影响，美元兑人民币中间价、离岸价分别贬至6.8880、6.9064。美元指数在10月3日-11月18日从95.34涨至101.26，上涨5.74%；美元对人民币中间价从6.70贬到6.89，贬值2.80%，同时人民币对一篮子货币基本稳定在93.78-94.64。货币当局可能在12月美联储加息和1月新的换汇额度出来之前提前释放贬值压力。受抑泡沫、防风险、去杠杆、通胀反弹等制约，货币政策中性，国内资金面仍偏紧，短端和长端利率全面上升，7天期银行间回购加权利率升至2.706%，10年期国债收益率升至2.8901%。

　　政策：四城市房地产调控再加码，养老金入市管理人申报。深圳、武汉、西安、南京出台楼市新政，从规范商品房明码标价、严格落实楼市调控新政、调整公积金贷款首付、提高主城区购房门槛等方面对现行政策进行加码。银监会下发通知拟对房价上涨过快的16个热点城市银行业金融机构进行专项检查，除对房地产开发贷、房地产中介等相关业务检查外，房地产信托业务合规经营情况也被纳入其中。市场化债转股指导意见10月10日出台，过去一个多月时间，已落地债转股项目规模就已达到将近1000亿元。11月16日，国家发改委组织召开会议，要求有关地区、部门和企业进一步加快签订中长期合同，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。上期所正在综合评估上半年夜盘交易时间的调整和近期采取的风险管理措施的效果。养老金入市首批管理人申报已结束，社保基金会将分期制作资产配置计划；深港通临近。

　　市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪(1月4日提示“休养生息”)，2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开(3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”)。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，A股可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨。我们维持对股市中性偏乐观的判断：从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期；从风险偏好的角度，经济L型消除失速尾部风险；因此，市场正在蓄积力量，密切观察房市债市调控之后资金流向股市的大类资产轮动轨迹。经济轻型滞涨、政策防风险、央行去杠杆、特朗普财政刺激预期，利好商品，利空债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；全球民粹主义和贸易保护主义抬头。