商品牛气冲天让踏空者懊恼不已

　　2016年表现最好的资产非大宗商品莫属。统计自1月1日至今的涨幅，表现最差的大豆、铝、鸡蛋涨幅也有15%左右的上涨，涨幅最大的当属黑色系，其中焦炭涨212%、动力煤涨106%、螺纹钢涨60%。如果从最低点统计，涨幅更大。商品今年的牛气冲天让许多投资者踏空而懊恼不已，同样也让小部分投资者忘记风控的生命线，而选择了更加高的杠杆。

　　一、对于今年商品反弹的三种主流解释都存在着瑕疵

　　近几天，媒体关于大宗牛报道甚多，且商品的彪悍表现引发了各流派、学者对本轮商品行情的讨论。市场对于今年商品牛市的主流解释是供给侧改革(当然，也有其它，如资产配置荒论、经济需求回升带动论等)，但我们需注意的是，供给侧改革可以解释黑色系暴涨，但考虑到很多商品的供给并不由中国主导，这一理由没法解释大豆、黄金、原油等商品的齐涨。我在进入国金研究所之前曾专职从事过2年期货投研，现将自己对今年大宗商品行情以及未来价格走势的一些思考陈述出来，供参考。

　　　　第一种主流解释，供给侧改革发力推升大宗商品价格的上涨。

　　年初黑色系飙涨的时候，市场的第一反应是，供给侧改革发力，政府推进去产能。从数据来看，确实如此，1-9月原煤产量同比下滑10.5%，而同期其下游需求中粗钢产量同比增0.4%、火电发电量同比增0.8%，供给和需求存在10%以上的缺口，价格自然要暴涨。但是除了黑色商品之外，大豆、铜、黄金、原油等均有不错的涨幅，很多商品的供给还不在国内，政府推进去产能的逻辑只能解释黑色商品，还有部分供给集中在国内的污染严重的行业，没法解释农产品、原油、有色的齐涨，还有其他重要的因素。

　　第二种主流解释，商品大涨是因为“钱多”，资产配置荒。

　　可以找到的证据也非常多，1月份的2.5万亿信贷、房地产市场的火爆、利率大幅下降等。钱多如何定义？钱多就是资金供给大于需求，那么利率下行最能代表钱多。从利率走势来看，利率从2014年就已经开始快速下滑，但14年和15年却是大宗的熊市。所以钱多可以解释大宗商品集体躁动，却没法解释大宗商品为什么今年反弹，因为14年开始钱就已经泛滥了。

　　　　第三种主流解释，经济反弹所导致的需求回升，进而拉动大宗商品价格。

　　这一点从大多数行业的微观需求来看，均有所改善。但从GDP和固定资产投资数据来看，这一次经济反弹幅度很小，这和06-07、09-10年经济过热，需求旺盛完全不同。

　　　　由此，对于今年商品反弹的三种主流解释都存在着瑕疵。

　　二、连续5年熊之后，商品产能大周期已经悄然改变

　　最合理的解释是，经过2011-2015年连续5年的熊市后，大宗商品的产能周期已经改变。大宗商品2011年见顶，之后虽然价格下行，但2011年之前开始的一些项目由于建设周期等原因，不可能马上停掉，所以之后几年需求下滑的同时，供给却在不断增加。

　　　　但从今年来看，很有可能这个产能的周期已经到了新的阶段，从采矿、黑色、有色等行业的固定资产投资来看，2011年之前一直维持高位，从2011年开始快速下滑，考虑到周期行业的开发周期，现在大概率已经影响到供需结构，产能周期已经发生扭转。在此背景下，一旦出现行政性的去产能、出现需求的弱复苏、出现投机资金的涌入，大宗商品价格向上的弹性就会比较大。

　　　　三、商品的反弹能持续多长时间，类比上个世纪80年代

　　商品今年集体躁动，最重要的背景可能是产能周期已经进入新阶段，那么现在最重要的问题便是，商品的反弹能持续多长时间

　　这个问题每个投资者均有自己的看法，我们尝试从历史中找规律，这一次大宗商品的反弹发生在大宗商品“十年牛市(2000-2011)，然后近六年熊市(2011-2015)”之后，历史上上一次可比的经验是，1971-1980的十年牛市，然后1980-1986的六年熊市，之后大宗商品价格反弹了近20个月，当然，途中有所小波段。

　　　　还有一点，既然本轮周期品反弹的核心逻辑是产能周期的逆转，那么这个周期因素就不是一个或两个品种，2017年建议在其他商品中观察产能周期的变化。