企业整体盈利回暖

　　短期回暖，隐忧仍存——从三季报看企业信用基本面(海通债券姜超、周霞、朱征星、杜佳)

　　摘要：

　　盈利：同比由负转正，整体盈利回暖。受益于工业品价格回升、地产基建的需求拉动以及企业融资成本的降低，2016年前三季度企业整体盈利状况好转。整体层面盈利同比指标均由负转正，微观层面亏损企业占比、净利下滑企业占比均有降低。分行业来看，下游行业盈利普遍增加，中上游行业略有分化。

　　现金流：筹资现金流增，行业分化加剧。盈利能力的改善带动多数企业经营性现金流改善，同时企业融资成本较低，筹资现金流大幅回升，对自由现金流缺口的覆盖能力提高。分行业来看，多数中上游行业经营现金流回暖，采掘、机械设备、轻工制造等产能过剩行业现金流状况均有较大改善；而下游行业除了地产外，经营现金流普遍回落。

　　债务负担：债务结构改善，长期负债仍重。今年以来A股市场估值逐渐修复，企业融资成本继续下降，利于企业去杠杆；但同时，融资环境的宽松也使得企业筹资量回升，商品价格的回升降低去产能意愿，整体来看企业负债率并未有明显降低。另一方面，企业债务结构调整，流动负债占比明显降低。分行业来看，中上游行业高债务负担状况未有好转；下游行业分化加剧，地产、家电、机械设备等地产、基建周期行业债务负担有所抬升，计算机、纺织服装、医疗服务、商贸与传媒等行业资产负债率有明显回落。

　　偿债能力：长短期偿债能力均有提升。盈利的改善、债务结构的调整使得企业长短期偿债能力均有提升。分行业来看，大部分行业流动性指标好转，26个行业中有22个行业的短期偿债能力高于15年；流动性相对较差的行业主要集中于重周期性的产能过剩行业。

　　房地产行业：1)盈收增速反弹，但销售毛利润下滑。地产行业营业收入与净利润同比增速分别达到37%和28%，盈收向好；但销售毛利率持续下滑，说明盈收改善主要来源于收入端的增加。2)经营现金流净额由负转正，自由现金流缺口缩窄。地产行业经营现金流净额由负转正，同时投资现金流流出放缓，自由现金流缺口缩窄，现金流状况明显改善。3)债务期限结构调整，但资产负债率仍高。地产行业流动负债占比快速降低，债务期限拉长有助于缓解行业短期债务压力；但负债总规模持续攀升，计息负债接近2.1万亿元，行业整体资产负债率仍在52%的高位。4)短期偿债能力回升，警惕债务偿还高峰。受益于盈收增加以及现金流回暖，地产行业货币资金/流动负债、经营活动现金流净额/负债指标均有显著回升。而中长期来看，负债规模仍高且到期集中，应警惕2018-2019年债务到期高峰的来临。

　　过剩产能行业：1)盈利回暖，上游行业优于中游。煤炭、钢铁、铝、建材行业净利润同比回升，但电力行业盈利减少、船舶制造仍旧亏损。多数行业现金流状况改善，其中煤炭和钢铁行业分别实现经营现金净流入926亿元和810亿元，是去年同期的2.6倍和1.7倍。2)去杠杆进程缓慢，资产负债率仍高。过剩产能行业资产负债率未有明显下降，其中钢铁、电力行业资产负债率为67%和65%，与去年基本持平；煤炭行业资产负债率53%，较15年仅下降1%。3)盈利回暖带动下，钢铁、煤炭行业短期偿债能力回升。钢铁、煤炭行业流动比率和经营现金流净额/负债指标均有回升，显示短期偿债能力改善。4)债务率仍高，明年或加大去杠杆力度。年初政府提出“三去一降一补”的任务，但今年去杠杆进度缓慢，重点行业资产负债率仍维持在高位。明年政府有可能会大力推动相关行业去杠杆。5)“成本抬升+需求趋弱”挤压中游盈利。上游行业涨价效应逐渐显现，特别是煤炭价格三季度以来上涨，将逐渐反映到钢铁、电力等中游行业的成本中；同时地产调控以及汽车购置优惠政策到期，将给工业品的需求带来负面影响。“成本抬升+需求趋弱”下，未来中游行业盈利或收窄。

　　改善持续性存疑，仍存三大隐忧。整体来看，三季度报数据较为乐观，上市企业盈利改善、筹资能力增强、负债结构调整、偿债能力提升，但同时也存在一些隐忧： 1)过剩产能行业债务率并无显著下降，未来政府或通过推进破产、债转股等加大去杠杆力度，信用风险趋升。2)煤炭等原材料价格的上涨会逐渐反映到中游企业的成本中，“成本抬升+需求趋弱”下，未来钢铁、电力、建材等行业盈利环境可能会恶化。3)今年下游行业复苏集中在地产相关、汽车等领域，未来地产政策趋严、汽车税收优惠到期等对相关行业带来负面影响。