天风证券策略周报：过分美丽之后的不确定性

　　市场行情回顾

　　上周，以铜为代表的主要工业品期货价格出现暴涨，黄金、白银期货价格表现明显弱势，美元指数出现大幅上涨，国内外各大主要股指都出现上涨。

　　重要焦点及市场观点

　　上周，美国大选吸引全球眼光的同时，大宗商品价格的暴涨聚焦了金融市场几乎所有目光。大宗商品价格的上涨可说由海外和国内多因素推动。

　　海外方面，特朗普当选美国总统，其共和党身份和其相关主张，让市场大大提升了对特朗普执政后的传统产业和基建投资的想象力，这无疑对相关大宗商品价格能够带来提振。因此，我们看到国际铜价暴涨，CRB综合现货综合指数也出现了少有的涨幅。不过，需要主要的是，作为工业血液的原油价格实际上是下跌。或许市场提升了传统产业和基建的想象空间，但对未来的整体工业发展可能还是缺乏想象力。

　　国内方面，上周对大宗商品价格表现发挥作用的潜在原因，一方面是基本面的因素，另一方面可能还有资金流动的因素。

　　基本面来看，大的方面也是两个方面，即供给和需求。供给方面主要指供给侧改革特别是去产能带来的影响。这个因素的发端可说是从今年伊始就已在起作用，我们看到煤炭期货价格今年以来已经不止翻倍，以螺纹钢为代表的钢铁期货品种价格也涨幅超过60%。诚然，今年去产能是一个基本性力量，但是，上周的大宗商品价格表现或许跟去产能没有直接关系，一则信息面并没有较此前更加激烈，二则上周动力煤价格是下跌的。

　　因此，基本面来看，更加应该重视的是需求面的影响。两个力量目前可能正在起作用。一个因素是房地产，今年以来的房市火热，不单最终在近期带动了房地产基建投资的企稳回升，而且其绵长的产业链及财富效应对消费产业也起到了拉动稳定作用，典型的包括家电、汽车，但不尽于此。另一个因素是物价，特别是PPI，其今年以来持续大幅回升，最终导致工业企业补库存的需求企稳回升，同时对企业利润带来正面拉动，二者共同作用下，近期出现了制造业固定资产投资企稳回升的苗头。可以说PPI牵动了经济的内生性需求的神经，而且由于翘尾因素的存在，预期这个力量能够延续到明年一季度也可说是市场相关参与者自然而然的反应。不过，我们应该注意到，无论是房地产，还是物价(PPI)，其过去良好的表现，背后都离不开今年伊始就偏向宽松的货币政策。

　　从资金流动来看，从大类资产轮动的角度，我们目前不能忽视一种可能性，就是房地产调控加剧之后，投资者会预期投资房子的赚钱效应弱化甚至转向，转而寻找其他有吸引力的资产。今年以来去产能的作用实际上使得相关的大宗商品期货产生了比较明显的赚钱效应，加上近期经济基本面的配合，资金轮动转向大宗商品，看起来是一个相对自然的过程。相比较而言，A股市场虽然近期也上涨，但相对大宗要明显弱势，其中的差异，很大程度可能在于赚钱效应。

　　过去的一周，市场无疑是喧闹的，但我们还得面对未来。从以上分析过程出发去展望，市场未来面对的不确定性是加大的。海外方面，市场虽然表达了对特朗普当选的美好愿望，但冷静下了之后，不会忘记他的“不确定性”，过分美丽的期望过后可能面临理性修复。国内方面，在汇率房价物价的约束下，稳健的货币政策取向“紧”的可能性明显大于“松”，基本面的考验主要来自房地产，没有永远上行的周期，政策调控加码之后，房地产周期下行带来的风险将不能视而不见；PPI上行可持续性的预期过于盈满，面临的将可能是反思和修正。资金流动方面，之前充盈的资金除了货币政策的边际变化，还有实体经济吸纳能力的羸弱，前者未来负面大于正面，而后者将可能受到经济基本面企稳回升的挑战而进入论战过程。

　　风险提示：“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。