再论周期：中期趋势vs短期节奏

　　美国大选仅仅是刺激周期行情的外因。周期行情短期被美国大选释放。本周特朗普当选美国总统后全球市场的反应相当积极，一夜间市场从全球需求疲软的预期突然转向通胀预期，国内投资者甚至用“美国版四万亿”来形容特朗普可能推出的一系列财政刺激政策。不过我们认为特朗普当选和所谓的“美国版四万亿”仅仅是市场的情绪催化，一是在执行上存在不确定性，二是绝对投资体量并不算大，也就相当于中国2008年的基建投资水平，是中国2015年基建投资水平的约28%。

　　这轮行情本质上还是来源于对工业品价格上涨可持续性的预期差。我们在今年7月份的策略月报《伐谋结构市，布局周期品》(2016/7/3)里详细地阐述过一个逻辑：“价格上涨预期催生需求”而不是“有需求才有价格”。供给侧改革就是通过非线性的去产能影响阶段性的供给(上半年煤炭的去产能计划只完成了29%，钢铁的去产能计划只完成了30%，但是到了11月份全年的计划提前完成)，从而影响短期价格，库存位于低位的企业补库存需求和贸易商的需求会随之而来，从而进一步制造出供需关系紧张的状态。按照这个逻辑，只要去产能的政策方针不变，工业品价格即使不持续上涨，也能够维持高位震荡，以至周期品企业的盈利状况会出现持续改善。

　　PPI的快速上升让投资者意识到通胀的可能性并正视价格上升可持续性的预期差。从2016年9月份开始，PPI的当月同比已经转正(2012年2月以来首次转正)，到了10月份已经上升到1.2%。对很多投资者来说这是一个非常重要的信号：价格的上涨已经形成趋势。而一旦价格上涨趋势形成，投资者对于周期品公司实际利润改善空间的预期就会发生变化，这时候布局周期品就不再是“跟着期货价格波动博弈周期股阶段性机会”，而是更稳定的加仓配置。

　　周期股按照本周三到周五的走势，短期其实是有隐忧的。尤其是有色行业的上涨，更多的是受大宗价格暴涨的催化，这轮暴涨反映的需求面预期的因素(特朗普新政)，而全球的需求面因素还是围绕着中国，美国搞基建所以全球大宗需求强复苏通胀再起的逻辑是说不通的。此外基本面的景气度上也不支持有色板块短期持续上涨。上游周期品里除了煤炭景气持续上升(在半年报以来2017年的盈利预期上调幅度(48.8%)是远高于股价涨幅(16.8%))，铝、铜、钢铁在经历本周大涨后股价涨幅都已经远超盈利预期变动，铝和普钢板块的上市公司近2个月还出现过盈利下调的情况。我们还要警惕的是常年挣扎在亏损边缘的基本金属上市公司报表里藏着前几年的“坑”要填，所以短期价格的脉冲式上涨并不能立刻转化成坚实的基本面。所以我们认为煤炭股的价格是经历了煤价今年持续高位后不断整固过的上升，而铜、铝等有色股近期的价格基本上都是短期博弈期货上涨的因素，一旦现货期货价格出现下调，股价短期有大幅回调的可能。

　　即便短期有隐忧，中长期大宗的价格也有足够的安全边际，相关资源股值得配置。标准普尔GSCI商品全收益指数截至11月11日相对年初的最低点也就反弹了17.6%，而年初仅相当于1998年亚洲金融危机后的水平。换一个角度来看，过去45年GSCI商品全收益指数的年化回报是6.4%，而世界银行计算的过去45年的全球物价指数的年化增长是7.9%。拉长历史来看商品投资的预期回报率和通胀基本是同步的，如果商品全收益率收复与长期通胀水平之间的差异，那么相较目前的指数水平，仍有约85.9%的上行空间。除非全球接下来继续通缩下去，否则目前介入商品相关的投资(尤其是资源品企业的股票)绝对是有价值的。

　　周期品板块中长期依然有空间，但需要注意短期节奏。对于大多数有阶段性投资业绩约束的投资者而言，如果7月份以来已经布局了周期股，那么现在是时候暂时兑现收益；如果没参与，现在也没有必要博弈前期的热点，反而可以关注前期涨幅并不大的后周期品种，建议重点关注铁路货运相关个股，如大秦铁路、铁龙物流。

　　风险因素：人民币汇率继续快速贬值；海外政治和地缘出现明显动荡；这可能影响我们的最终建议。