未来资金面仍偏紧

　　美国大选选情胶着，国内政策主防风险——海通宏观周报

　　宏观专题：特朗普VS希拉里：颠覆者和延续者的较量

　　财政货币政策：激进VS温和。金融危机后美国经济政策主要以货币驱动，但本轮大选或意味着财政政策的回归。从政策主张来看，特朗普将实施激进的财政赤字计划，而希拉里的财政计划温和偏中性。从历史经验看，减税或将短期提振企业利润和居民信心，但长期效果并不明显。而一旦特朗普当选，政府债务率高企、流动性收紧等风险或将令经济短升长降、货币短紧长松。

　　移民与劳动力政策：排外VS中性，贫富差距扩大VS缩小。从移民政策看，美国劳动参与率持续下滑，人口结构变化是背后主因之一，而特朗普极端排外的移民政策将大幅缩减美国适龄劳动力供给。从贫富差距来看，特朗普减税对富人的减免要明显高于穷人、将扩大贫富差距，拖累消费和就业岗位的创造，而希拉里缩小贫富差距的努力或对长期经济发展有利。

　　对外政策：全面孤立主义VS温和保护主义。近年来进出口占GDP比重下滑、资本回流等逆全球化趋势逐渐形成，无论谁上台都将对该趋势予以确认。特朗普的态度更为激进，或将导致美国出口和进口同时大幅下跌。一旦美国实施保护主义政策，以美国作为最大出口目的地的中国和墨西哥将会遭遇出口下跌、经常账户恶化、汇率贬值压力增加的风险。

　　一周扫描：

　　海外经济：美国大选选情胶着，美联储暗示12月加息。下周二美国大选的结果将成为影响市场，决定美联储12月加息与否的重要因素。Reuters/Ipsos过去一周的每日民调追踪显示，希拉里领先特朗普4-7个百分点，其他民调则显示选情日趋紧绷，Real Clear Politics全国平均民调显示，目前希拉里支持率为46.6%，特朗普为44.8%。Fox News Poll显示希拉里目前仅领先2%。美联储11月会议声明中宣布维持利率不变，称等待经济朝目标继续前进的“一些证据”。市场将聚焦美联储12月13~14日的会议。这将是美联储年内最后一次加息机会。目前市场预测美国12月加息概率依然高达67%。

　　国内经济：刺激步入剩宴。10月全国制造业PMI升至51.2，创14年8月以来新高，指向制造业景气继续改善。主要分项指标中，生产、需求、库存、价格均回升。从中观数据看，终端需求稳中趋降，10月地产销量增速大幅回落，但汽车增速仍高；工业生产涨跌互现，发电耗煤因低基数再创新高，但10月粗钢产量已现疲态。11月上旬主要城市地产销量同比依然负增长，发电耗煤增速也明显下降，经济下限风险再现。

　　国内物价：黑色商品价格大涨。上周天气转冷菜价回升，猪价稳定，食品价格小幅上涨。预测10月CPI食品价格环比-0.8%，但因非食品价格上升，CPI同比将小幅升至2%。上周煤炭钢铁等黑色系商品价格继续大涨。预测10月PPI环涨0.4%，同比涨幅有望回升至0.9%。10月原材料购进价格大幅上升至62.6，创11年5月以来新高，印证10月以来煤价、钢价继续猛涨。而PPI上涨将推动CPI价格回升，这也意味着年底通胀存在持续回升的压力。

　　流动性：央行继续锁短放长。上周货币利率明显下降，R007降至2.64%，R001降至2.28%。上周央行逆回购回笼1100亿，MLF投放4370亿，整周净投放资金3270亿。上周美指大幅回落，人民币兑美元小幅回升，在岸人民币兑美元汇率反弹至6.76以内。上周货币利率大降，流动性短期改善。但从央行操作来看，一方面大规模投放资金，防范钱荒的出现，但在流动性改善之后立即祭出MLF操作锁短放长，提高了其供给市场的资金成本。我们测算目前央行累计投放资金4万亿左右，但其中MLF就占到了2.5万亿，其投放资金的加权成本已在2.7%以上，这也意味着货币利率难以明显下降。

　　国内政策：防风险促改革。上周国务院常务会议确定全面推进政务公开相关实施细则，发改委密集批复开展电力体制改革综合试点，央办、国办发布《意见》完善农地“三权分置”办法，而央行继续加强针对地产的金融调控。

　　短期多看少动，择机布局明年——海通利率债11月报

　　10月市场回顾：利率先下后上，债市转谨慎

　　一级市场：发行量稍增，月末需求改善。上周国债、国开债一级中标利率普遍低于二级水平，而口行债、农发债中标利率稍有分化，20年期口行债略高于二级2BP，7年和10年农发债中标利率小幅高于二级1-2BP.10月国债发行2466亿元，到期1792亿元，净供给增加673亿元；政策性金融债发行1815亿元，到期1420亿元，净供给增加395亿元；地方政府债发行4752亿元，到期395亿元，净供给增加4357亿元。

　　二级市场：利率先下后上。10月受到地产调控加大经济下行压力的推动，债券收益率下行、接近年内低位。但下半月资金持续紧张，获利了结压力增加，叠加央行将理财纳入广义信贷测算、MLF未续作等消息，触发债市明显调整。截至10月31日，1年期国债收于2.17%，较10月初上行2BP；10年期国债收于2.74%，较10月初上行4BP.1年期和10年期国开债分别收于2.44%和3.11%，前者较10月初上行16BP，后者较10月初上行8BP.

　　11月政策前瞻：货币紧平衡，关注汇率

　　汇率制约利率。811汇改后，我国汇率和利率同向波动，主因资本管制、国内地产吸引力强、与国外利差仍大等因素。但地产调控后，国内资产收益率下降，利差成为缓解资本外流的关键，这意味着基准利率很难下调。12月美联储加息概率仍高，17年1月国内换汇额度释放，均构成人民币贬值压力，制约短期货币宽松。

　　回购利率中枢抬升。人民币贬值、通胀风险、抑制资产泡沫均制约央行宽松，“防风险”代替“稳增长”成为政策首要目标。当前央行通过拉长OMO和MLF期限，引导资金成本上行，预计4季度7天回购利率将维持在2.5%以上，回购利率中枢抬升成为“新常态”。

　　11月债市前瞻：短期多看少动，择机布局明年

　　投资者对债市谨慎。最新海通一致预期调查显示，货币政策边际收紧成为未来债市最大的风险点，债券最优组合久期也较上期大幅回落。从大类资产配置角度看，投资者对债券类资产的看好比例下降，各券种中，利率债和交换债看好比例较高，但与上期调查相比，利率债看好程度较上期明显下滑，交换债和转债的看好程度则上升。

　　汇率贬值可控，但仍有风险。放眼全球，我国经济仍保持6%的增长，好于发达国家增速；同时我国占全球贸易比重较大，汇率如果大贬，将造成全球危机，因此我们预计未来一年人民币贬值幅度在3%-5%以内，这也是当前CNY NDF隐含的贬值幅度。如果未来人民币汇率贬值有限，资本外流速度相对可控；但对于债市，汇率贬值始终会造成资金紧张和货币政策短期难以放松，仍需防范风险。

　　基本面与政策面尚无明显利好，债市多看少动。10月全国制造业PMI创新高，地产回落但汽车仍旺，工业生产稳定，库存明显回补，显示经济短期仍稳；而工业品价格普遍上涨，推升通胀预期，短期内基本面对债市并无明显利好。央行防风险的政策思路下，回购利率难以下行，也制约债券表现，短期债市多看少动，维持10年国债区间2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。

　　担忧资金面，信用债遇冷——海通信用债11月报

　　本周专题：从上市公司三季报看信用基本面。

　　1)盈利：同比指标由负转正，整体盈利回暖。受益于工业品价格回升、地产基建的需求拉动以及企业融资成本的降低，2016年前三季度企业整体盈利状况好转，各类盈利同比指标均由负转正。分行业来看，上游行业盈利普遍回暖；下游行业增速不及上游，且略有分化。

　　2)现金流：筹资现金流增加，行业分化加剧。盈利能力的改善带动多数企业经营性现金流改善，同时企业融资成本较低，筹资现金流大幅回升，对自由现金流缺口的覆盖能力提高。分行业来看，中上游行业经营现金流回暖，采掘、机械设备、轻工制造等产能过剩行业现金流状况均有较大改善；而下游行业除了地产外，经营现金流普遍回落。

　　3)债务负担：债务结构调整，长期负债仍重。企业债务结构调整，流动负债占比明显降低。分行业来看，中上游行业高债务负担状况未有好转；下游行业分化加剧，地产、家电、机械设备等行业债务负担有所抬升，计算机、纺织服装、医疗服务、商贸与传媒行业资产负债率有明显回落。

　　4)偿债能力：长短期偿债能力均有提升。盈利的改善、债务结构的调整使得企业长短期偿债能力均有提升。分行业来看，大部分行业流动性指标好转，26个行业中有22个行业的短期偿债能力高于15年；流动性相对较差的行业主要集中于强周期性的产能过剩行业。

　　5)盈利改善持续性存疑，企业债务负担仍高。三季度报数据较为乐观，但也凸显了一些问题：地产政策趋严+基建或后续乏力，对建筑、建材、家电等相关行业盈利的拉动作用下降，盈利改善的持续性存疑，而过剩产能行业债务率并无显著下降。

　　一月市场回顾：供给下降，交投减少，期限分化显著。10月主要信用债品种净供给1950亿元，较上月环比下降。其中AAA 等级发行人占比小幅上升，建筑业与制造业发行人占比最大。10月二级市场成交20382亿元，较上月环比下降。不同期限、等级间分化加剧，短期品种上行，长期品种收益率则延续了下行趋势。

　　一月评级迁徙评论：产业债成评级调整主力。共公告6项信用债主体评级向上调整行动、3项主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中只有1家为城投平台，其余5家均为产业债发行人，金茂上海评级上调得益于其控股股东顺利完成重组，其余四家产业债发行人的评级上调主因均为通过定向增发显著增强了资金实力与抗风险能力。评级下调的发行人均为产业债发行人，分别为武汉国裕物流产业集团、太原重型机械集团、唐山市冀东物贸集团。

　　投资策略：担忧资金面，信用债遇冷。上月信用债跟随利率债上涨，但上涨幅度不及利率债，信用利差有所扩大，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)债市情绪转向谨慎。我们于上周进行的第30期海通债市一致预期调查显示，投资者对于债市转向悲观，超过三分之一的人认为十年国债收益率将回调至2.8%以上，最优组合久期也大幅下降。而在各类大类资产中，债券看好者占比大幅下滑，看好程度仅高于受调控的房地产，成为最不看好的大类资产之一。

　　2)财政部防范政府债务风险。财政部答记者问再次强调2015年以来地方国企(包括融资平台)债务不属于政府债务，地方政府不承担偿还责任。这意味着短期政府工作重心已由稳增长转变为防风险与促改革。但就本次发文内容而言，并未有超预期之处，均是43号文和新预算法以来政府债务体制改革相关内容的重申，对市场影响料将有限。

　　3)信用风险担忧仍低。我们于上周进行的海通第30期一致预期调查显示，投资者对于信用风险的担忧仍在低位，信用风险仍是投资者最不担忧的风险点之一，主因三季度以来未有超预期违约事件发生，但企业信用基本面仍差，信用风险只是迟到不会缺席，应保持警惕、居安思危。

　　4)信用债看好程度大降。我们最新的债市调查显示，投资者对于资金面预期偏紧，对于债市转向悲观，货币政策边际收紧成为投资者最为担忧的风险点。对于债市谨慎加上信用利差保护很低，看好高等级信用债的人数占比近乎腰斩。货币边际收紧、资金面偏紧，加上理财扩张受限，信用债表现将持续承压。

　　一级申购旺盛，二级防范风险——海通可转债11月报

　　10月转债表现：转债上涨，成交量仍偏低

　　10月中证转债指数上涨1.32%，同期沪深300上涨2.55%，中小板指数上涨1.73%，创业板指微涨0.46%。转债市场日均成交额反弹至2.9亿元，但仍偏低。

　　个券大多上涨。上月转债18涨3跌，电气、汽模转债停牌。白云转债涨幅居首(4.42%)，皖新EB、三一转债、歌尔转债涨幅在2%~4%，顺昌、以岭EB、洪涛转债等涨幅在2%以内。3只下跌个券为格力转债(-1.73%)、国资EB(-0.86%)、江南转债(-0.63%).

　　正股涨多跌少。上月正股15涨6跌。皖新传媒领涨、大涨18.5%，其次为澳洋顺昌、三一重工等，涨幅在6%~8%，白云机场、国金证券等涨幅在4%~6%，以岭药业、九州通等涨幅在4%以下。下跌个券中，格力地产和江南水务领跌、分别下跌5.7%和5.5%，蓝色光标、天士力等跌幅在3%以内。

　　条款和新券追踪：截至11月6日，18支个券进入转/换股期，其中格力、电气、航信等触发下修，其中格力转债将于12月底进入回售期。上周东方雨虹披露18.40亿元可转债预案，光大银行300亿元转债发行计划获银监会核准。而此前小商品城转债计划已中止审查，因此当前待发行新券共计1154亿元。

　　11月权益前瞻：货币政策趋紧，股市或继续震荡

　　利率角度来看，货币政策趋紧。10月央行公开市场和MLF共净投放6469亿元，从数量来看货币政策“稳健”；但在抑制资产泡沫、通胀反弹、人民币贬值等压力下，央行宽松受制约，仅通过逆回购和MLF投放资金，且投放期限拉长，这意味着未来资金面仍偏紧。

　　企业盈利方面，企业盈利稳定，未来仍有拖累。从上市公司盈利情况来看，剔除金融和两油的全部A股归母净利润增速反弹，但考虑到去年同期低基数，上市公司盈利整体趋增。而从工业企业利润情况来看，9月工业企业利润增速回落，三季度企业盈利整体稳定。但楼市调控、资金利率抬升等因素将对未来经济形成拖累。

　　最后，政策主防风险，风险偏好波动。海外方面，美联储12月加息概率仍高，另外11月美国大选、12月意大利公投、加上此前韩国总统“密友干政”事件下，国际政治风险升温。国内方面，股市风险偏好较9月回升，股市成交量和融资融券余额均有反弹。但三季度经济企稳后，政策重心已经由稳增长转向防风险。权益市场或将继续震荡，建议防风险为先。

　　11月转债策略：一级申购旺盛，二级防范风险

　　10月底凤凰EB发行时资金面紧张，但申购需求依旧旺盛，中签率约0.33%，对应实际冻结3000亿资金。但与一级旺盛需求相比，转债二级市场成交依旧清淡。我们认为当前货币政策趋紧，货币利率抬升，虽然短期企业盈利稳定，但地产调控等政策对经济仍有拖累，且国际政治风险升温，国内政策主防风险，风险偏好波动。因此权益市场或将继续震荡，建议转债市场防风险为先，等待风险释放以后的机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。