中信建投策略周报：政策“降杠杆”下国改投资机会

　　债转股助力国企壳“满血复活”，黄金期已经到来

　　自我们在3月15日发布《国企壳投资价值》报告以来，国企壳资源标的在市场上表现出很强的波段性操作机会。特别是“国企壳”受益于国企改革与供给侧改革交叉推进，成为国改板块结构性机会所在。在3月底，我们发布报告，推出了国企“五大金壳”：钱江生化，通产丽星，天津普林，三爱富，国投中鲁。它们各自的价值已经或正在被市场所关注。在此基础上9月份我们推出“新五朵金花”，江苏索普，哈空调，鲁北化工，天津普林等投资逻辑也正在兑现。我们观察到无论是证监会的重组新规，还是国务院积极稳妥降杠杆方案都是为国有企业量身定做的，也符合中央帮助国有企业脱困，做大做强做优的强国战略。推进整体上市，市场化定价避免了国有资产流失的追责问题，国企壳转让这种极端形式的混改，正越来越被地方政府奉为圭臬。

　　重点领域混改迎曙光，布局正当时

　　国有企业存在体制机制僵化，公司治理不健全和产业布局落后等诸多症结。解决上述问题除了加快集团层面的兼并重组外，积极稳妥推进混合所有制改革，通过引入非国有资本，激发企业活力才是标本兼治之举。9月30日国家发改委讨论部署七大重点领域混合所有制方案是中央高层对国企改革形成一种全新的共识，达成默契，也是为接下来推进国改扫清意识障碍。

　　在防止国有资产流失的前提下，积极探索实现国有资产保值增值的改革路径。强调要为“改”而“混”、不能为“混”而“混”，混合是手段，核心是深化改革，股权多元化，将社会资本引进作为战略投资者，进入国企要有一定的话语权，董事会应有席位。但最重要的就是防止国有资产流失！只要国有资产不流失，改革手段其实可以创新，改革方式也是可以创新，但是不能改变主次，一定是要以国企为中心。所以，通过发改委的新闻稿可以看出，发改委将主导国企改革中混改部分的监管内容，国资委负责混改以外的监管内容，两部委和行业主管部门沟通达成一致后，混改方案即可落地。

　　我们在新闻稿中看到发改委表态“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口。当前，必须加快推进改革，解决国有企业市场主体地位不明确、国有经济布局过宽、效率低下等问题。在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点。”至此混改“6+1”试点也浮出水面：东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶以及地方上的浙江省国企，同时我们也看到国防体系的混改也包含其中。我们认为这些集团在多年的经营管理、体制改革中基本实现了市场化管理、经营决策。但跟民营资本和海外资本相比仍然有非常大的差距，引进外部资本共同成长本身也是急迫之需，混改当是必然。我们判断在第一批混改试点阶段理应从阻力最小的方向推进，考虑到历史包袱，集团层面的混改很难推进，更多是二三级公司和地方上的混改先行。

　　国企改革投资机会

　　当前国企改革的投资机会主要有两类，一是政策框架下的试点机会和股票本身的机会两类。前者指的是国改各项试点推进中的个股机会；后者的逻辑在于个股估值偏低，行业不景气(但前景广阔)，并且市值小，有过一些失败的并购重组案例，尤其是指壳公司。此外，我们要重点关注债转股的动向！债转股能够从纷争到落地，这过程是十分积极的。而这个工具对改革是显而易见的，能够直接的看到困难国企快速的去杠杆，改善困难局面，同时一定程度上将风险进行转化。通过上述分析我们初步筛选了七只个股推荐标的：天津普林(002134)(债转股+地方国企壳双重标的)。国电南瑞(600406)(国网电科院、南瑞集团13年11月承诺：3年内，通过业务整合、股权转让、资产注入等合法合规的方式，解决南瑞继保、普瑞特高压、中电普瑞与公司的同业竞争问题)。佳电股份(000922)(哈电旗下上市公司，市值较小，业绩连续亏损，有出让部分控股股权预期)。中国联通(600050)(大概率进入混改第一批试点，公司估值低廉安全边际高)。钢构工程(600072)(看好公司未来有望业绩反转扭亏及由于中船集团为提高证券化率而存在资产注入的可能性)。中铁二局(600528)(受益地方铁路混改，项目PPP带来盈利改善，弹性大，中铁二局集团资本运作空间充足)。文山电力(600995)(南网旗下唯一上市公司，重组终止，10月14日复牌)。