申万宏源策略周报：不买房就买A股？再谈心平气和

　　美联储已全是套路，但如果12月加息无意外，资产价格也不具备再泡沫化的条件；政治风险“按下葫芦浮起瓢”，事物发展的一般规律正悄然发挥作用。8月中旬以来美联储加息预期趋于稳定，尽管美国经济数据出现了一定扰动，美联储表态也出现了鹰鸽摇摆的情况，但12月加息是大概率事件的格局并未发生变化。美联储加息已全是套路，如果12月加息无意外，那么未来一段时间将是美联储不断明确鹰派预期的过程，将会限制风险偏好上修的幅度，抑制全球风险的在泡沫化进程。另外，意大利公投时间推后，希拉里相对特朗普在第一场电视辩论的表现至少迎合了精英阶层的偏好，看似政治风险趋于平静，但实则“按下葫芦浮起瓢”，英国“硬脱欧”的担忧又开始抬头，而是否救助德银也成为德国政府的政治考验。长周期的宏观对冲问题“商业周期复苏缓慢+高杠杆+贫富差距拉大临近量变到质变”短期难以扭转，全球政治经济金融的内在不稳定性仍会不停给我们制造麻烦，黄金的大跌再次体现了投资者对负利率的反思。

　　股债同源：驱动资产价格的似乎仍是货币边际上是否宽松，而非资产荒。近期一个有趣的观察是，长久期利率债的走势紧密跟随公开市场净投放，9月中旬公开市场净回笼，长端债调整，9月下旬公开市场重回净投放，长端债又重新活跃。这至少说明，资产荒对于资产价格的支撑不能完全替代货币政策的边际宽松。资产荒对于上涨逻辑不清晰的资产只能托底，无法避免合理的回调。另外，一个有预期差的判断是央行公开市场操作的目标是让短端利率波动起来，从而达到抑制杠杆的目的，10月短端流动性趋紧是大概率事件，短端净投放对于长端利率债的支撑难以持续，长端可能重回“稳增长压力降低+流动性边际上无法宽松+通胀担忧升温”的调整模式。近期A股与短端和长端利率的关联都更为紧密，短端利率始终是观察股市流动性的重要指标，而不少A股投资者基于长端利率观察资产荒的强弱，也强化了“股债同源”的市场特征。所以，10月债市表现可能抑制股市风险偏好的修复。

　　地产调控将证伪需求复苏，市场核心特征很难切换到经济和业绩好上面来。财政刺激和前期的地产销售良好，库存周期仍处底部区域，部分原材料价格有所反弹，使得部分投资者产生了经济与企业业绩好将成为A股向上推动力的乐观预期。但在我们看来，中国经济面临的汇率、房价、通胀约束在本轮地产上涨之后愈发突出，所谓的阶段性的需求复苏都很容易被证伪。果不其然，国庆假期各地方地产调控频出，相信对未来半年经济增长的预期将很快发生变化，而且这个过程可能是非线性的。此外，业绩改善显著的行业集中在供给侧改革领域，相关价格可能受到行政性的引导，超预期的概率不大，对股价的推动作用也很有限。而以前热衷于周期股票的边际资金到期货市场上寻求更大的杠杆和交易利润；曾经不时被风格切换挤出被迫投资周期的的成长投资资金也转战港股，使得周期股票可能Alpha属性强于Beta属性。

　　调控之后，钱到底是否会进入股市？从大宏观流动性角度说，周小川行长明确表达了信贷增长会有所控制，如果没有房贷，后面的M2增长速度会是多少？这时候大宏观流动性预期肯定是收紧的。从历史上看，比照上海二手房价指数和上证指数，需要看到房价回调一轮之后，才会看到股市流动性受益于房市资金流入；而且往往股市之前已经大幅调整估值由于反映危机预期而十分便宜，现在显然还不具备这样的条件。所以，我们并不认为简单的地产股市资金搬家就能引发新一轮A股上涨。当然，如果到了2017年上半年，A股到了更加合理的位置，而地产也成功降温，我们相信A股会迎来更好地机会。

　　过去一段时间资产荒的演绎形式是“交易挤出配置”，未来一段时间应该是一个指数中枢逐步下移的过程。7月中旬以来，非市场力量和资产荒被投资者充分预期，平头震荡做结构深入人心。受困资产荒的主体本应该是保险和银行等配置类机构，但资产荒在A股的演绎模式却是“交易挤出配置”，交易型投资者提前抄底使得市场调整无法达到舒适配置的点位，从而挤占了配置类机构的加仓空间。过去一段时间保险仓位中性偏低，公募和私募仓位总体偏高就说明了这一点。7月中旬新能源汽车回落之后，A股市场开启了行业主题快速轮动的“耗散式”博弈，只要是轮动，就有资金高位站岗。资金供需的数据告诉我们，中小投资者仍在趋势性远离这个市场，没有了中小投资者的润滑，“耗散式”博弈势必会消耗机构投资者的力量。配置型资金低仓位，追高谨慎，受伤的只能是部分交易型资金。实际上公募基金净值的中位数在7月中旬就已经出现。未来市场的主要机会来自于弱反弹，指数中枢缓慢向下寻求更扎实的安全边际以吸引配置型机构。

　　10月可能出现短暂的弱反弹，维持大方向谨慎观点。看短期，我们的量化风险偏好框架(详见股债同源系列报告或者是申万策略2015年5月27日发表的谨慎观点报告)提示市场特征的阶段性调整已相对充分，可能有一定弱反弹，旦目前点位的风险收益比仍达不到配置型资金的要求。并非决胜时刻，心平气和，量力而为！结构上，我们之前提示了风格将会相对均衡，地产调控进一步强化了这一点，壳资源公司正在成为无奈的投资者的一部分选择，PPP、医药等行业仍是选择个股的方向，近期交易性主题关注诺贝尔奖获奖相关领域。另外，由于港股相较发到国家股市的明显估值优势、大陆资金对人民币贬值的避险需求以及深港通预期催化，正在成为国内资金解决资产荒问题的主要突破口。