中信建投策略周报：汇市楼市股市联动性观察

　　楼市与股市指标历史走势关系。1993年11月**十四届三中全会在通过了《**中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》后，国内资产定价逐步进入了市场化时代。在1998年福利分房制度废止，住房制度改革后，中国房地产市场开始进入市场化阶段；而1998年12月开始实行的《中华人民共和国证券法》也标志着中国股票市场开始步入有法可依的快速发展道路。因此我们选取1999年1月至2016年8月国房景气指数和上证综合指数作为楼市与股市历史走势研究的样本区间。直观的看，除了三次比较明显的背离外，楼市与股市走势基本一致。在三次背离中一次是发生在98年亚洲金融危机期间；另外一次发生在2006年下半年股市井喷与楼市回调；第三次发生在2014年下半年以来的时段。

　　楼市与股市指标联动性逻辑。股市与楼市联动性受三种效应支配。一是由财富效应导致的同向运动，表现为股价上涨(下跌)与房价上涨(下跌)；二是受资产组合效应导致的逆向运动；三是流动性效应，价格破灭，股价与房价均下跌。从过去20年中国楼市和股市的价格变化看，财富效应与流动性效应处于支配地位，而资产组合效应处于从属地位。在资产组合效应中，当一种资产收益率显著变化时，基于两类资产流动性不同(可变现速度差异)，股市对楼市影响应该是迅速的，2015年下半年以来就发生了股市下跌，楼市回暖的挤出效应；而楼市对股市的调整则是存在较长时滞的。即当房地产市场存在不景气时，由于房地产流动性弱，投资者很难立即从市场抽取现金投资其他资产。

　　本轮楼市与股市联动性思考。2016年9月30日北京和天津连夜出台限购政策开始，苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、南宁、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、惠州、南昌等20市也出台限购政策。央行行长周小川近日在2016年第四次G20财长和央行行长会议上指出，近期中国部分城市房价上涨较快。中国政府对此高度重视，积极采取措施促进房地产市场的健康发展。本次限购限贷政策调控力度空前，本次全国范围的限购限贷政策提高首付，严格购房人资格和贷款资格，抑制投资投机需求，为楼市降温。在建投策略10月第1周情绪调查的问卷“如何看待多城密集的限贷限购政策”问题，有超过3成的投资者认为接下来楼市将降温，只有不到两成的投资者认为楼市资金会回流股市。我们认为这轮楼市与股市的联动财富效应仍是主导，同时要警惕流动性效应。主要理由：第一、楼市景气度在本轮上涨中被夸大，普涨并没有出现，扩散效应也不明显，投资者更多是资产保值的配置需求，国房景气指数也处于历史较低的位置；第二，股市无论从绝对指数和估值水平看，仍然处于“半山腰”，缺乏持续上涨的基础；第三、外部环境不支持楼市资金回流股市，当前经济处于补库存带动的短周期冲顶阶段，楼市降温势必会影响宏观经济的景气度；此外，全球流动性并不具备大规模宽松的基础。因此，财富效应将大概率主导本轮的楼市与股市联动。

　　加入汇率因素的考虑，股市行情且行且珍惜。汇率因素更多是从流动性角度作用于楼市和股市。实证研究表明，人民币汇率变动是影响中国短期国际资本的流动的重要变量。而在“811二次汇改”后，过去一年人民币汇率变动与美元指数的联动性加强。今年国庆假期期间外盘英镑“闪崩”，除了交易层面流动性因素外，更多是反映全球经济的悲观预期，风险和不确定性在加大，美元指数的上涨正是“黑天鹅”隐忧上升的表征，人民币离岸汇率也出现一定程度的贬值压力。在这样的时点，中国当局进行房地产风险的管控，避免跨市场风险传导，起到主动去除资产泡沫隐患的作用；另一方面，也无形中加大了经济下行压力和资本流出对股市和楼市的冲击风险。因此，综合分析汇市、楼市、股市的联动性，当前跨市场的风险有所上升，市场微观结构改善余地有限、风险偏好处于低位，价格修复的业绩确定性仍是市场的主线。