李迅雷：楼市限购股市限售 还能找到低估值资产吗

　　楼市限购，股市限售：政策要顺应变化

　　国庆长假过半，已经有10多个城市先后出台了限购和提高首付比例等政策，预期后面还有几十家城市出台限购政策。其实，楼市的限购政策早就有过，只是为了刺激房地产的销售，拉动经济回升，很多城市又取消了限购政策。

　　股市与楼市的政策周期恰好相反，去年为了抑制股价涨幅过大、投机过盛，对场内场外的融资加杠杆现象进行规范和限制。在股市暴跌之后，又暂停了新股发行，这实际上就是为稳定市场采取的“限售”政策。今年前三季度，A股的IPO融资总额不足800亿，不仅远低于中国企业在海外的IPO规模，而且比去年同期也大幅下降。历史上，A 股曾经历过9次 IPO 暂停，最近的两次分别在2012-2013 年和 2015 下半年。

　　刺激股市的政策出台于2015年年初，背景似与大众创业万众创新的激励政策有关，激励政策又在降准降息的货币政策配合下，触发A股的大牛市，导致股市交易额领先全球。刺激房地产的政策出台于今年年初，背景似与鼓励农业转移人口市民化，鼓励他们城里购房和房地产去库存有关，估计今年的销售额也将创出历史新高。前者最终酿成悲剧，后者成败如何还是未知数。

　　尽管政策的初衷是好的，但结果却总是大大超乎决策者的预期，说明市场参与者的行为是很难预知的，因此，政策的矫枉过正也是难免的。但同时也说明，要想借市场之力来稳增长，就得敬畏市场。

　　我曾在一篇文章中解释为何全球货币泛滥带来的不是通胀，而是资产价格的膨胀，用的是可贸易品和不可贸易品的概念来解释。如房子是不动产，属于非贸易品。在货币泛滥的国家或地区，可贸易品可通过进口来平抑价格，不可贸易品的价格则很难平抑，如电价、劳务价等。因此，央行也应该适时调整货币政策目标，从以控制通胀为主要目标，到以控制资产泡沫为目标。同时，我在另一篇文章中又提到，资产中如房地产、股票等，也能借助商业银行的信贷活动来创造货币，故决策部门更应该研究稳增长与资产价格泡沫之间的相关性，研究经济增长率水平为多少时，所对应的投入产出比最有效率。

　　你在地上捡到过一百元钱吗

　　回顾2014年末至2015年初这轮短暂牛市的起步阶段，当时A股估值水平已经不低了，3000点对应A股的市盈率中位数大约在45倍左右；同样，今年年初国内的房价水平也不便宜。2014年末中央经济工作会议首次提到“高杠杆、泡沫化”现象，说明高层对于股市和楼市的泡沫化问题是早有共识的。我的观点是，在交易活跃的各大市场中，只要有一类资产存在泡沫，那么，所有流动性充裕、交投活跃市场内的资产都应该存在泡沫。为何这么说呢？

　　很多年前美国的经济学界流传这么一个笑话：一位老教授和他的学生在路上走，学生看到地上有一张一百美元，正准备去捡，教授制止他说，不要去捡，那是一张假钞。学生很不服气地问，您怎么判断这是一张假钞呢？教授回答，如果是真的美钞，早就被被人捡走了，还轮得到你捡吗？

　　老教授的回答实际上是新古典经济学的标准答案，即假设市场是高效率的。同时，我认为也符合有效市场假设理论，后者(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是由尤金·法玛(EugeneFama)于1970年深化并提出的。他眼里有效市场是这样一个市场：在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。

　　尽管我没有做过实证研究，但感觉上，A股市场是一个强有效市场，虽然被认为估值体系混乱。首先，A股市场是全球流动性最好的市场之一，如去年交易额全球第一，今年A股处于熊市的情况下，总体换手率也在全球市场中名列前茅。故“存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争”。

　　其次，很多A股的价格不仅反映了已披露的信息，还反映了未披露的信息，这就是大家经常抱怨股价“见光死”。记得深交所曾经对因重点资产重组而停牌的股票做过统计，发现大部分股票在停牌前就有异动现象。但仅与深交所相隔不远的香港联交所，其股票价格一般只反映已披露信息，故一般上市公司公告当日股价才可能会异动。

　　第三，除了大市值股票的估值水平(如静态市盈率、市净率等)与国际接轨之外，大部分中小市值股票的估值长期偏高问题。但是，这种高估值现象实际上是“合理”的，原因在于中国股市的游戏规则是：发行管制下采取尽可能不退市的方式，于是，壳价值倍增，资产重组和资产注入成为劣质公司延续生命、凤凰涅槃的主要模式。据海通证券的荀玉根统计，如果从2000年起至2015年，2000年初等额买入所有A股，此后次年初买入等额去年上市新股，则年化收益率为25%。若在2000年之前也这样操作，则收益率更高。这说明中小市值的A股实际上是“含权”的，尽管投资者并不知道实际会注入什么资产，但股价应该已经反映了乌鸡变凤凰的预期，否则，未经资产注入的公司股价是很难长期处于高位的。

　　同样，中国的房地产市场也是一个强有效市场。因为中国楼市的交易额早就是全球第一了，说明投资者也是非常活跃的，敢于在高估值下加杠杆，肯定是为了追求盈利最大化。与股市一样，中国的楼市也是“含权”的；尽管房子是不动产，是死的，而股票是活的，但死的东西可以注入资产荒、学区房、地段优势、交通便利等题材而抬升估值水平。此外，一二线城市还存在人口持续流入的趋势，即大城市化阶段。因此，今年各地的房价走势与去年上半年的股价走势有点类似，均属于结构性的牛市，看似疯狂，但还是有其理性的一面。

　　也就是说，当你觉得股价或房价都已经高得离谱，没有发现估值洼地，没有找到有确定性收益率的资产的时候，那些你嫌贵的资产却又涨了一轮。2014年年末在上证综指3000点左右的时候加杠杆买股票，事后看是最明智的；如今，上证综指又回到3000点左右，但交易量却只有当时的八分之一。同样的估值水平下，投资者却有着完全不同的偏好和情绪。

　　在地上捡钱，那是获得无风险的收益；在2014年的3000点的时候，如果你认为可以获得可观的无风险收益，那为何不去疯狂加杠杆买股票呢？说明市场始终存在不确定性，尤其是在这个强有效的市场里，资产价格不仅充分反映了所有信息，而且还存在对信息的过度反应导致高估现象。

　　估值洼地：短期靠流动性填平，长期靠时间填平

　　当前，香港国企指数的平均市盈率只有8倍，应该属于估值洼地。事实上，自今年2月份的最低点至今，国企股也有30%的反弹。这应该有沪港通之下应对人民币贬值的因素，也有跟随美股上涨的因素。但目前H股对A股仍存在20%左右的折价，从长期看，随着国内资本市场的双向开放，折价仍将继续缩小。但从短期看，也不排除折价率有扩大的可能。

　　比较一下国内的股市、汇市和楼市和大宗商品市场，不难发现，A股存在高估现象，尽管代表大市值股板块的上证50的平均市盈率不足10倍，但创业板高达75倍，中小板高达50倍，深圳A股和中证500均为40倍。而美国股市尽管创历史新高了，但标普500和道琼斯工业指数的平均市盈率都不超过20倍。

　　A股市场之所以能长期维持高估值，良好的流动性是一个重要因素，即所谓的流动性溢价较低。当前，监管部门提出股市扶贫的思路，即帮助贫困地区的企业改制上市。为何美国股市就不能用来扶贫呢？因为估值水平合理，股票销售难度就很大，上市后基本上就不要想再融资了，因为投资者买股票主要是为了分红，不是给你圈钱的，故上市公司不能成为资本市场的宠儿。

　　A股就不一样，若发行价对应的市盈率23倍，本身就不便宜了，但在投机思维主导下，大家都去抢购，因为这是稀缺资源。上市后假定可维持50倍左右的市盈率，则企业就可以不断地通过定向增发的方式，用40倍市盈率募集的资金去购买10倍市盈率的场外资产，然后注入上市公司。这就是中小市值A股可以不断注入资产，股价可以不断抬升的隐性规则。

　　所以，一个市场在短期要提升资产价格，流动性是关键，热钱涌向哪里，哪里的资产价格就会出现上涨。今年以来，A股市场的资金在不断流出，港股的资金在不断流入，因此，表现为A加H的溢价缩小了18%。很多被低估的资产，尽管上涨的理由非常充分，但投资不能简单靠逻辑来赚钱，逻辑如果能轻松赚钱，则市场就不存在了。

　　汇市中，人民币的贬值幅度显然没有到位，否则央行就没有必要采取各种手段来阻止外汇流出了。楼市的泡沫是显而易见的，因为今年居民在楼市加杠杆的幅度，至少比2015年增加一倍。所以，今年楼市的流动性要好于股市，楼市的流动性在2014年比较差，2015年下半年开始改善。

　　流动性的背后其实是人性，天下熙熙，皆为钱来，即当人们对某类资产价格上涨的预期提升时，热钱就会涌向这类资产。在中国，应该说大部分资产价格都存在高估现象，这不仅是流动性过剩的问题，更有投机偏好强的文化原因。

　　中国的货币供应量全球第一，所以，才有了资产荒这一说。但资产荒不等于所有低估值的资产价格都会上涨，因为预期不一样。比如，黄金价格存在明显的低估，但中国的热钱就不去炒黄金，因为黄金是国际定价的，美国的大资金才有定价权，国际大宗商品也有类似情形。中国炒家基本上是只炒中国人持有的资产，如中国发行的邮票、纪念币，中国本土的字画、普洱茶、茅台、和田玉籽料，等等。或许是因为中国人的人性相似，使得流动性得以保障，击鼓传花的游戏可以一直玩下去。

　　不过，从长期看，即便是流动性欠佳资产，或是国际定价的资产，只要存在估值洼地，总是可以以时间换空间，慢慢填平的。比如，国内的B股尽管长期处于估值洼地，且总是一副不死不活的样子，但从2005年9月至今，B股指数上涨近五倍，大大超过流动性极好的A股。

　　总之，即便在如今资产荒的年代里，并不是所有的资产都被高估，但流动性好的资产，如股市和楼市里的资产，都存在高估和泡沫现象。流动性差的资产，可能存在低估，但低估的资产，往往不能很快上涨，因为中国资本市场是管制的，外汇是管制的，土地是管制的。管制会造成估值体系的扭曲，放松管制则会带来估值体系的修复，但这需要时间，时间可以换取上涨的空间。但从短期看，管制仍有继续强化的趋势，这意味着，高估值、泡沫化的资产，仍会有大量的流动性来推动其价格的上涨。