治“虚火”亦需大金融监管配合

　　市场往往将资产“泡沫”问题全归咎于货币宽松，却忽视了背后“一行三会”分业监管体制下存在的弊端：金融监管与货币政策分离下，容易干扰宏观调控效果，而分业监管也难以有效防范系统性风险。

　　14年以来，股票、债券、商品、房地产等资产价格轮番上涨，近期一二线城市飙升的房价更是引发舆论热议。在分析原因时，除了实体投资回报低下外，市场往往将问题归咎于14年以来货币政策的宽松，却忽视了背后“一行三会”分业监管体制下存在的弊端：

　　1)干扰宏观调控效果：在金融监管与货币政策分离下，前者的“顺周期性”与后者的“逆周期性”容易产生冲突，干扰和削弱货币政策宏观调控的效果。由于货币政策仅仅负责总量调控，无法决定流动性的去向，若没有监管的有效配合，调控目标难以实现。

　　2)难以有效防范系统性风险：当前体制下各监管部门出于行业发展考虑，事前容易产生监管竞争；而在混业经营趋势下，分业监管容易形成监管空白和信息分割，对风险难以及时监测；事后单个行业的监管措施容易引发连锁反应，诱发潜在的系统性风险；最终不得不由央行发挥最后贷款人救助作用，对货币政策效果形成干扰。

　　15年6月以来的金融风险事件和资产价格泡沫加剧了构建“货币政策与金融监管相协调体制”的迫切性，若4季度金融工作会议上监管体制改革破冰，则有助于金融市场中长期健康发展。

　　改革“一行三会”监管体制的讨论由来已久，但15年6月以来的各类风险事件和16年的房地产价格飙升加剧了改革的迫切性。目前市场提出了“大合并”、“一行一委”等多个改革提案，我们认为改革并非是表面机构的合并，而是在资金“脱实入虚”和风险事件频发的现实要求下，必须尽快建立货币政策与金融监管相协调的统一管理体制。

　　从时间窗口看，我们认为4季度可能召开的第5次金融工作会议有望为金融监管体制改革提供契机。首先前4次金融工作会议都为下一阶段金融监管体制改革定下基调，例如当前的分业监管体系就是在前2次会议上确定的。其次，此前公布的“十三五”规划中明确提出“改革金融监管框架”，顶层设计下亟需改革方案的进一步明确，而金融工作会议正是一个良好契机。若未来金融工作会议监管体制方面有所突破，那么有助于提升市场的改革预期，长期来看也有助于提高宏观调控的效果，促进资金的“脱虚向实”。

　　从海外经验看，金融危机之后英美等国意识到货币政策与金融监管存在的内在统一性，均不同程度地提升了央行的金融监管职能，向“宏观审慎+微观审慎”相协调的统一监管模式靠近。

　　通过研究英美等国家的金融监管体制的变革历程，我们主要发现几个特点：

　　1)08年金融危机之前，随着金融混业经营的发展，英美等国逐渐从分业监管向统一监管转变。例如英国的金融服务局监管证券、银行以及保险业，美联储监管美国主要的金融控股公司，韩国设立金融监督委员会负责金融监管等。

　　2)08年金融危机之后，各国向“宏观审慎+微观审慎”相协调的统一监管模式靠近，并不同程度地提升央行的金融监管职能。金融危机之后，欧美主要国家意识到货币政策与金融监管存在的内在统一性，有效的金融监管能够保证货币政策传导的顺畅，因此纷纷提升了央行的金融监管职能，如英国的监管机构以英格兰银行为核心，美联储负责监管具有系统重要性的全部金融机构和金融基础设施，韩国银行被赋予金融稳定职责等等。

　　【报告正文】

　　当前“一行三会”分业监管体制存在的弊端

　　14年以来，股票、债券、商品、房地产等资产价格轮番上涨，近期一二线城市飙升的房价更是引发舆论热议。在分析原因时，除了实体投资回报低下外，市场往往将问题归咎于14年以来货币政策的宽松，却忽视了背后“一行三会”分业监管体制下存在的弊端。

　　“一行三会”监管体制的弊端不断显现。15年6月中旬由证监会清理场外配资而引发股市异常波动以及之后“811汇改”再次造成股市大幅下跌，再加上不断爆发的P2P跑路事件，以及央行释放的大量流动性在股票、债券、商品、房地产等资产空转轮动等现象均暴露出当前的“一行三会”监管体制存在监管空白、监管竞争、信息分割、协调困难等弊端。而其中影响宏观调控有效性和难以有效防范系统性风险的弊端加剧了现行金融监管体制改革的迫切性。

　　金融监管的“顺周期性”和货币政策的“逆周期性”的冲突

　　在现行的“一行三会”分业监管体制下，金融监管与货币政策分离，使得前者的“顺周期性”与后者的“逆周期性”造成冲突，影响宏观调控的效果。一般来讲，有效的金融监管能够促进货币政策的顺畅传导以及实现最终的政策目标。例如稳定的金融市场能够正常发挥资产定价功能，利率、汇率以及其他资产价格是政策利率传导的重要渠道，而运行稳健和风险水平可控的金融机构是信贷传导渠道的关键。

　　但是，货币政策与金融监管在操作层面和操作方式上的不同导致二者在短期内容易产生冲突。在操作层面，货币政策着眼于整个宏观经济的物价稳定、充分就业以及经济增长；而金融监管则注重金融机构微观层面的业务合规和稳健经营。在操作方式上，货币政策具有“逆周期性”特征，在经济繁荣时紧缩货币，在经济衰退时放松银根；而金融监管具有“顺周期性”特征，在经济繁荣时监管相对宽松，而在经济衰退时则加强对金融机构流动性和安全性的监管。例如在经济衰退时期，央行为了提振经济需要实施扩张型货币政策，鼓励银行放贷；而监管机构则对银行经营的流动性和安全性实施较严的指标要求，导致银行贷款更加谨慎，使得货币政策的传导受到阻碍。

　　因此在目前金融监管与货币政策分离的体制下，前者的“顺周期性”和后者的“逆周期性”容易产生冲突，从而影响了宏观调控的有效性。例如，人民银行的研究员曾撰文指出 ，由于金融监管与货币政策缺乏有效的协调机制，监管措施与货币政策容易形成政策叠加或者政策背离，干扰和削弱了货币政策的有效性。

　　　　分业监管难以有效防范系统性风险

　　当前银证保分业监管体制存在事前监管竞争、事中监管空白和信息分割、事后协调困难等弊端，难以有效防范系统性风险。银监会、证监会以及保监会同时承担着行业发展和行业监管的职责，因此往往出于促进行业发展的考虑，倾向于放松监管，形成监管竞争。而在目前金融机构混业经营和新兴互联网金融的发展下，分业监管容易造成监管空白，而在信息分割下监管机构无法对整体风险作出及时监测和反应。此外，事后单个行业监管部门采取的监管措施往往缺乏整体考量，在当前各项金融业务交叉牵连的情况下容易引发连锁反应，诱发潜在的系统性风险，最终央行不得不出面发挥“最后贷款人”的救助作用，由此释放的流动性又对未来的宏观调控形成干扰。

　　以15年6月证监会清查场外配资引发股市异常波动为例。在2013年年底至2014年年初期间，股市成交低迷，证监会大力鼓励金融创新和丰富交易品种，伞形信托、场外配资等业务在监管默许下迅速发展，融资融券规模在15年上半年也急速扩大。在分业监管体系下，场外配资链条上的银行、信托、券商行为均依法合规，但是从整体看各个行业的监管部门均无法掌握整体的配资资金总量和杠杆水平，难以对潜在的风险进行及时监测和反应。而当证监会发现场外配资规模庞大亟需清理时，由于缺乏对整体风险规模的把握和与其他监管部门的协调，在高杠杆和资金来源复杂的情况下，监管措施引发股市形成“下跌螺旋”，诱发潜在的系统性风险，最终股市不得不动用“国家队”资金进行稳定，央行也出面发挥“最后贷款人”的救助作用，造成单月M2的异常波动。

　　　　金融工作会议有望为监管体制改革提供契机

　　“十三五”规划明确提出“改革金融监管框架”

　　相较于“十二五”规划中的“加强金融监管”，“十三五”规划明确提出“改革金融监管框架”，“一行三会”体制或迎来重大变革。15年6月以来，频频发生的金融风险事件一方面暴露出当前监管体制的弊端，另一方面也为金融体制改革提供了契机。在“十三五”规划中对金融体制改革的表述中，明确提出“改革金融监管框架”，不再是“十二五”规划中的“加强金融监管”。根据“十三五”规划，到2020年，我国将建立货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制，从统筹监管系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施，统筹金融业综合统计以及强化综合监管和功能监管三个方面进行改革，争取实现金融风险监管全覆盖。

　　新一届金融工作会议有望为监管体制改革提供契机

　　历次金融工作会议均为下一阶段的金融监管体制改革定下基调。从1997年开始，全国金融工作会议每5年举行一次，为下一阶段的金融改革指明方向。例如1997年第一次全国金融工作会议上确立了证监会、保监会、人民银行分别对证券业、保险业以及银行业和信托业的分业监管，2002年第二次全国金融工作会议提出成立银监会，并成立国有银行改革领导小组部署国有银行改革。2007年第三次全国金融工作会议提出要“加强监管协调配合”。2012年第四次全国金融工作会议上提出“加强和改进金融监管”，指出应当“加强货币政策与财政政策、监管政策、产业政策的协调配合”。综合来看，历次金融工作会议均为下一阶段的金融监管体制改革指明方向。

　　根据“十三五”规划中的金融监管改革内容，第5次全国金融工作会议有望制定进一步的改革方案，金融监管体制改革可能成为金融改革的突破口。自2012年中央提出深化改革以来，当前各项改革均进入了“深水区”，15年以来金融市场多起风险事件既暴露出在金融业综合经营趋势下分业监管存在的弊端，也为当前金融监管从分业监管向加强“宏观审慎+微观审慎”的统一监管体制转变提供了契机。随着“十三五”规划明确提出“改革金融监管框架”的顶层设计，下一步金融监管体制如何改革则有望在第5次金融工作会议中进行明确。

　　按照历年的时间安排，第5次全国金融工作会议预计在17年1月召开。但今年4月份，彭博社报道称全国金融工作会议可能提前至16年夏季召开，会议主要内容包括推进监管机构改革、防范新时期的金融风险以及维护金融行业稳定发展等。尽管最终金融工作会议并未如期在夏季召开，但从国家发改委8月2日发布的新一届“莫干山会议”的通知看，第5次金融工作会议有望在4季度召开。根据会议通知 ，9月24日-26日召开的新一届“莫干山会议”，以深化金融改革与金融创新为主题，旨在配合即将召开的第5次全国金融工作会议。因此我们建议投资者密切关注4季度有可能召开的金融工作会议，尽管短期来讲对A股影响有限，但金融监管体制的改革有望成为金融改革的突破口，有效的金融监管有助于提高宏观调控的效果，促进金融市场的长期稳定发展。

　　他山之石，海外金融监管体制改革经验借鉴

　　金融危机后，海外各国监管取向多数向统一监管靠近

　　2008年金融危机之后，英美等欧美国家从学术界到业界都对现行的金融监管体制进行反思研究，认识到由于金融活动运行周期和风险特征与宏观经济之间的高度关联性，货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管是具有内在统一性的。因此主要欧美国家的金融监管体系均向“宏观审慎+微观审慎”相结合的统一监管模式靠近，并且在金融监管体制改革过程中主要有以下几个特点：

　　1)金融监管改革伴随金融业的发展而进行。随着金融业从单一到多元、从分业到混业的发展，金融监管体制也相应的从宽松监管到加强监管，从分业监管到统一监管。

　　2)金融监管体制的历史演进是螺旋发展式，与金融创新和金融危机息息相关。各国金融监管体制历史演进过程总是有如下规律：金融自由-金融危机-金融监管-金融创新-新的金融危机-新的金融监管……，金融监管与金融创新、金融危机螺旋交叉发展演进。

　　3)央行的监管职权不断扩大。从英国、美国、韩国等国家的金融监管体制改革历程看，央行的金融监管职权均从单一的银行业监管扩展至整个金融业的监管，例如08年危机后，英国的监管机构以英格兰银行为核心，美联储负责监管具有系统重要性的全部金融机构和金融基础设施，韩国银行被赋予金融稳定职责等等。

　　英国：从“三方委员会”到以中央银行为核心

　　从分业监管到初步的统一监管。早在20世纪70年代末，英国金融监管体制就形成了以英格兰银行、证券与投资管理局、建筑协会委员会、保险业董事会为监管机构的分业监管格局。但是随着20世纪80年代的“金融大爆炸”改革，英国金融业逐渐向综合经营发展；20世纪90年代国际商业信贷银行倒闭、巴林银行破产等单个银行危机事件令英国监管当局对金融监管体制进行改革。2000年《金融服务法》正式实施，次年建立金融服务局(FSA)作为统一监管机构，负责对银行、证券、保险业的审慎监管。此外，为加强金融服务局与财政部、英格兰银行之间的监管合作，上述三个机构设立了“三方委员会”，由财政大臣任委员会主席。

　　2008年金融危机后确立以中央银行为核心的“宏观审慎+微观审慎”双层监管体制。2008年金融危机后，英国当局对金融监管机构进行了大刀阔斧的改革：首先在英格兰银行之下设立金融政策委员会(FPC)，负责宏观审慎监管；其次撤销金融服务局，而在英格兰银行下设立审慎监管局(PRA，主要监管储蓄类机构、保险公司、主要投资公司等)，与新设立的金融行为局(主要监管资产管理公司等其他金融服务公司)共同负责微观审慎监管；第三，明确英格兰银行为银行处置机构，并明确与财政部的职责分工。

　　美国：美联储从监管银行业到监管所有系统重要性金融机构

　　从监管宽松到建立分业监管体制。“大萧条”之前美国金融业监管宽松，美联储在银行监管中也未发挥实质作用。1933年，美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法》要求投资银行和商业银行业务严格分离，并且建立了相应的分业监管体制。美联储监管全部银行控股公司，证券交易委员会监督证券业，保险业则依然由各州单独监管。

　　混业经营下的伞形监管体制。1999年美国颁布《金融服务现代化法》允许管理和资本状况良好的银行控股公司转化为金融控股公司，开展银行、证券、保险等多种金融业务，确立了美国金融业综合经营体制。与此相适应的是，美联储从监管银行控股公司转化为监管金融控股公司，其他监管机构依旧按照业务类型监管各个子公司。

　　金融危机后，美联储监管职责进一步加强，负责监管系统重要性金融机构及金融基础设施。08年金融危机后，美国于2010年7月颁布《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，对其金融监管体制进一步调整：首先设立金融稳定监督委员会，职责在于识别和防范系统性风险，加强监管协同；其次美联储的监管职责从监管金融控股公司提升至监管所有具有系统重要性的金融机构以及金融基础设施；此外美联储内部设立相对独立的消费者金融保护局，统一行使消费者权益保护职责。

　　韩国：金融服务委员下的统一监管

　　从分业监管到统一监管。1997年亚洲金融危机前，韩国实行分业监管体制，财经部、韩国银行、银行监督院、保险监督院、证券监督院等部门负责对各个金融行业进行监管。随着金融业综合经营发展以及金融危机暴露出分业监管的弊端，韩国政府在危机后借鉴英国经验建立统一监管体制。设立金融监督委员会负责金融监管，同时下设金融监督院和证券期货委员会分别负责对金融机构和资本市场的监管。财经部仅仅保留金融政策制定权，韩国银行则保留有限的见解监管职能。

　　金融监管和金融政策制定相统一，央行监管职权扩大。2008年金融危机之后，韩国政府进一步调整了金融监管体制：首先将金融监督委员会和财经部的金融政策司合并为金融服务委员会，统一行使金融监管和金融政策制定权；韩国银行被赋予维护金融稳定职能，扩大其监管职权，并将信息收集范围从全国性商业银行扩展至所有金融机构。

　　“脱虚向实”的另一突破口：金融监管“由分到合”

　　5种提案各有利弊，改革关键在于协调货币政策与审慎监管

　　金融监管体制改革近年来一直是市场讨论的热点，目前市场热议的改革方案大致有5种：

　　1)“顶层协调”版：保留当前的“一行三会”体系，但在更高层次建立“中央金融工作委员会”来统筹金融监管工作。

　　2)“大合并”版：将当前的银监会、证监会、保监会统一合并到人民银行，成立超级金融监管机构，在人民银行下面分设四局，分别对外汇、银行、证券、保险等业务进行监管。

　　3)“一行二会”版：保留目前的证监会和保监会，将银监会合并到人民银行。

　　4)“一行一委”版：保留目前的人民银行职责不变，将银监会、保监会、证监会合并，重新成立“综合金融监管委员会”来统筹银行、保险、证券等行业的监管。

　　5)“一行三会”功能重组版：保留当前“一行三会”格局，但剥离“三会”的行业发展目标，专注监管，对金融机构和相关业务实施微观审慎监管；人民银行则统筹负责对系统重要性的金融机构、金融控股公司以及重要金融基础设施的监管，并且负责金融业综合统计。

　　上述5种提案各有利弊，改革关键在于构建货币政策与审慎监管的协调机制。

　　1)“顶层协调”版类似于美国金融危机后新设立的金融稳定监督委员会，“中央金融工作委员会”相较于现行的部际联席会议制度在加强监管协同方面的有效性将有所提升，但依旧是分业监管体系，监管空白、信息分割等弊端依旧无法解决。

　　2)“大合并”版类似于英国金融危机之后形成的监管体制，央行统筹货币政策与金融监管，有助于部门之间的沟通协调，消除监管空白、信息分割等弊端。但是这种改革会降低三个监管部门的行政级别，大量减少行政人员，需要消耗较多的政治资源来推动改革，阻力较大。并且大合并之后若无法协调部门之间的合作，仅仅将协调问题内部化依旧无法解决分业监管体系下的弊端。

　　3)“一行二会”版尽管较容易推进，但货币政策与审慎监管之间的协调问题依旧没有解决。

　　4)“一行一委”版类似于英国金融危机前的监管体制(英格兰银行和金融服务局)和韩国现行的监管体制(韩国银行和金融服务委员会)，这种模式有利于银行、证券、保险等多个行业之间的监管协调，但是仍然没有解决货币政策、金融监管和危机救助之间的协调问题，这也是为什么英国在金融危机之后将金融监管职责合并至英格兰银行的原因。

　　5)“一行三会”功能重组版相对来说改革推进难度较小，同时人民银行的监管职权也有所扩大，形成以人民银行进行宏观审慎管理、“三会”进行微观审慎监管的体制，但是央行与各监管机构如何协调仍有待解决。

　　因此，综合而言，金融监管“由分到合”不是说表面的机构间合并，而是货币政策与审慎监管之间的融合，不管是“一行三会”大合并还是另设更高层次的综合监管机构，改革的关键在于构建“宏观审慎+微观审慎”相协调的统一监管体制。

　　尽管当前监管趋严压制风险偏好，但监管体制改革有利于提升改革预期

　　16年以来证监会、保监会、银监会分别对各自行业加强了监管，例如证监会收紧跨界并购重组、修改重组管理办法、规范基金子公司的杠杆水平等等；保监会暂停保险资管通道业务、摸底万能险情况、加强险资举牌监管等等；银监会则对影子银行、理财业务、代销业务、P2P资金存管等业务加强监管。在“金融去杠杆”和金融监管趋严的态势下，整体市场的风险偏好有所压制。

　　在这种情况下，对于4季度可能召开的金融工作会议部分市场观点持较为悲观的态度，认为监管收紧会继续压制风险偏好。我们认为金融监管的本质并非钳制金融创新，而是防范风险。从海外国家的金融监管体制变革历程看，金融监管与金融创新螺旋交叉式演进。若未来金融工作会议在“宏观审慎+微观审慎”相协调的金融监管体制方面有所突破，那么有助于提升市场的改革预期，长期来看也有助于提高宏观调控的效果，促进资金的“脱虚向实”。