中信建投策略周报：走出低波动率的僵局

　　市场低波动率运行的逻辑。在经历2014-2015年“杠杆市”大幅波动后，2016年市场最大的特征即是波动率收窄。我们衡量波动率的指标：周振幅除以周开盘价。该指标显示今年初在“熔断”和人民币贬值压力冲击后，上证的波动率明显收窄，截至9月23日5周移动平均已创下1998年可比数据的新低。低波动率背后显示投资者情绪低迷，风险偏好降至低谷。从理论上判断，低波动率与市场微观结构变化有关。Ohara在《市场微观结构理论》将市场微观结构分类为市场结构和交易机制。对应到A股，我们可以简化理解为监管政策对市场参与者之间的行为映射。散户主导的A股投资者结构对基本面缺乏敏感性，对监管政策情绪超调明显。建投策略《政策新闻数据库》2016年的统计显示自3月5日证监会刘士余主席首次发声“要从严监管”后，“一行三会”共有超过60条加强监管的信息，从频率上与A股市场波动率下行一致。除了监管政策市场波动率的压制外，市场参与主体之间的异化与信息不对称也造成了指数的缺乏弹性。

　　历史上低波动率市场的轨迹。从加强监管的逻辑出发，回溯历史波动率收敛的阶段，2003年与当前市场具有较高的可比性。2003年也存在“新官上任三把火”的特征，新管理层对“庄股”和违规券商监管加严一定程度上抑制了市场的情绪，市场持续了将近2个季度的波动率收敛。所不同的是彼时市场是以小幅下跌完成的波动率收敛路径，而当前更多是一种“一波三折”的弱势震荡演进。2003年四季度市场的崛起打破了市场前期持续的低波动态势，无论是倡导价值投资的《投资基金法》的颁布，还是证监会《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》等政策发行，背后都反映市场微观结构交易机制发生积极变化。从2003年及此后的市场运行情况看，监管因素难以在中期压低市场波动率，2003年下半年持续了4个月左右的波动率收窄后，市场触底反弹并走出一波超过30%的上升行情，而后开始大幅下跌并于05年创下历史新低。

　　市场低波动率后的方向选择。从当前看，监管政策仍在高强度区间，本周证监会对多家券商作出行政处罚或采取行政监管措施，并对相关券商签字保荐代表人采取证券市场禁入措施，进一步深化事中事后监管，监管层抑制市场波动率的用意仍然明显。后续市场走出僵局仍需要看到资本市场开放节奏加快，推进深港通、沪伦通搭建工作以及吸引养老金等长线资金入市打好根基的动作。从更广义的政策角度，金融改革和国企改革的突破也有利于市场提振信心。从市场内生上涨动力看，我们上周周报《迎接企业盈利和流动性修复的“双击”》表明市场在当前位置有一定支撑，在美联储不加息落地，PPI有望“转正”的盈利带动下，短期动力会有所强化。行业配置上要注重三季报业绩行业，建议关注供给侧改革作用的周期板块煤炭、化工。此外，在G20会议上关于支持增长的表述以及关于绿色建筑和绿色金融等问题的表述，也使得建筑、公共事业等板块也会有提振。