中美股市联动加强 利率预期传导或为主因

　　1、宏观及利率债点评

　　中美股市联动加强，利率预期传导或为主因

　　2015 年底至今，4 次加息预期带来市场情绪的持续波动。同时我们发现中美两国股市对联储加息预期反应趋同，有联动性加强的迹象。对此，我们点评如下：

　　从现金流折现模型的公式来看，公司业绩与利率预期是股市波动的影响因素：

　　P=∑_(t=1)^n？〖CF〗_t/〖(1+r)〗^t

　　其中，〖CF〗_t 是 t 期公司的现金流，r 是公司加权平均资本成本。

　　中美经济较为稳定，分子影响较弱

　　中国方面，经济文火复苏，短期较为稳定。2008 年金融危机爆发后，我国实施了“一揽子”刺激消费、促进宏观经济的政策，中国经济总体稳健发展。美国方面，经济数据向好，经济平稳增长。2009 年以来，依靠宽松货币政策下需求的提振和家庭与企业去杠杆的成功，美国经济自 2009 年开始缓慢复苏。中美较为平稳的经济走势，使得模型分子部分对股市波动影响不大。

　　中国货币政策稳健，加息预期或为主因

　　分母部分，中国 2016 年货币政策稳健，资金面对分母影响较小。公开市场操作逐渐代替降息降准成为央行调节流动性的主要工具。对于美国股市而言，美联储加息是紧缩的货币政策，资金面收紧，作为分母的 r 会增大，股价下跌。同时，美元加息预期上升，美元指数走高，人民币汇率承受贬值压力。在贬值压力下，货币宽松受到制约甚至有收紧的风险，中国对于利率的预期也会上升，分母上升，股价下跌。另外在美国加息预期的情况下，国内资产对境外资本吸引力下降，资本流回美国，也是造成 A 股走跌的原因之一。

　　综上所述，在中美经济没有爆发增长，中国央行货币政策稳健的情况下，美国加息预期是影响中国股市走势的重要因素，中美市场联动性加强。同时，美国加息预期会使人民币汇率承压，货币宽松政策受到制约。对债市而言，调整仍未结束，我们维持弹簧市观点不变。

　　2、信用债点评

　　据路透报道，中国 CDS 业务正式获批，关注再起。CDS 作为一种双边合约，定价以无套利理论为基础，不仅可剥离出信用风险交易，对冲信用风险，还有提高债券市场流动性等作用。此前中国在 2010 年推出 CRM 作为尝试。从现状来看，目前市场参与者过于单调，存在定价机制不完善等问题，CRM 产品裹足不前。

　　但随着违约事件频出、存量信用风险持续发酵，发展 CDS 的呼声渐起，刚兑打破期投资者对信用风险对冲的需求与日俱增。近日广西有色宣告破产、辽宁省宣布东北特钢进入破产程序、江西赛维重整方案搁浅，都为债市平添新阴影。债务处置方案在形式上更多地走向市场化，但内容上却欠缺合意性。破产清算、重组方案的偿付率不高是核心焦点，优质资产的腾挪、转移是核心争议点。具体来看，(1)广西有色清查审计后资产负债率高达 216.77%，旗下大量的华锡集团优质股权已被转让；(2)江西赛维重整方案中银行普通债权的受偿率最低不足 4%；(3)据财新报道，此次东北特钢态度由债转股向破产反转，惹投资者猜疑，是否公司已将资产腾挪掏空，清算偿付率不容乐观。

　　故而对于机构投资者来说，其无精力也无能力参与发行人破产重组、清算等进程以补偿损失，为避免踩雷，对冲信用风险成为当务之急。有效的信用风险对冲产品的推出，也有益于打破部分行业发债人整体遭规避的僵局，让机构在更宽的安全边际内施展拳脚。但值得注意的是，我国信用秩序较为混乱尚在培育，信用风险定价能力弱，CDS 短期内或不能在国内大规模迅速开展。增信工具仅完成风险的转移和展期，并未消化风险，中长期内兜底方或面临自身信用基础恶化。若是衍生工具变成过度投机工具，则可能面临风险集中、道德风险的发生。

　　从长远来看，CDS 的发展利于规范信用评级，推动高收益债的发展，且 CDS 定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制。