PPP超预期：新机遇还是新影子银行？

　　导读：2016年在货币回归中性情况下，政策转向以财政为主、货币为辅，由于财政支出受赤字率约束，PPP发力，政策、落地和企业业绩大超预期。未来PPP进展如何？有哪些新机遇？会成为庞氏骗局或影子银行吗？

　　摘要：

　　PPP进度：规模和落地率加快上升，但行业和地区分布并不均衡。当前的PPP示范项目中，主要集中在以轨交为代表的城市基建和水务等领域，而其他如教育、医疗养老等领域涉足较少。PPP项目在地域分布上也不平衡，贵州、山东、河南等省份的投资额位居前列，部分省份对发展PPP热情不高。

　　商业银行参与PPP项目主要通过自有资金和资管计划。2016年前直接投资PPP项目的占比较大，而2016年后使用产业投资基金开始成为主流，这主要归因于国家对建立产业基金的大力倡导。同时，政策性银行贷款也是一种理想的PPP资金来源，能够享受贷款利率优惠以及贷款绿色通道。

　　近期PPP存在三大超预期：政策、落地和企业业绩。1)2016年起，相关部委以及地方政府陆续出台了扶持PPP的各项政策和意见，政策持续加码。2)项目落地呈加速趋势。考虑到政策扶持力度上升以及金融机构参与PPP的深入，四季度PPP项目落地率将明显抬升。3)上市公司采用PPP模式参与各类基建项目。在PPP落地加速的情况下，上半年PPP相关的上市公司的营收和净利润增速超预期。

　　目前受益于PPP投资的主要是建筑、公用环保、交通等行业。但是随着城市基建供给缺口的缩小，教育、医疗、养老、能源作为传统的民生短板，未来相关行业的PPP项目投资也有望加速。相比于竞争日益激烈的基建领域，医疗教育类项目能提供较高的投资回报，对民间资本的吸引力更大。人口老龄化致养老资金缺口拉大，催生养老类PPP需求。未来随着政策对养老产业扶持力度加大，相关项目的落地有望加速。能源领域和一带一路相关领域也有望成为下一个风口。能源类相关政策的细化和落实有利于理顺能源价格的决定机制，再加上财政补贴的倾斜和信贷资金的支持，足以破除目前的投资困局。未来随着一带一路的开展，交通运输、水利、通信、能源类项目将通过一带一路获得重大突破。

　　PPP模式的挑战：庞氏骗局、影子银行与未来现金流。1)PPP是否是新“庞氏骗局”？ PPP模式并不具备“庞氏骗局”的两个必要条件：无明确项目和资金期限错配。首先，落地的PPP项目都有明确的投资领域，或是基建或是公共服务。财政部在第三批项目的审批中强调拉长合作期限、严格项目审批的要求很大程度上杜绝了未来虚假项目落地的可能性。其次，针对PPP项目投资周期长的特点，传统银行信贷参与比例非常低，开发性金融和股权融资的形式大大降低了资金期限错配的风险。另外，参与资金的“聪明度”上升也会将带有庞氏色彩的项目挤出市场。2)PPP是否是新影子银行？部分地方政府为了加快项目上马，或是单纯为了融资，假借PPP项目之名行融资之实，PPP有演变成新“影子银行”的可能。不同于过去地方融资平台的是，PPP模式下的基建项目融资，没有了政府的隐性担保，取而代之的是项目的资质和信用。也就是说，PPP就算是新型的“影子银行”，亦难复昔日的辉煌。3)基建和公共服务项目中，半公益和公益类项目居多。政府付费类项目的政府违约风险归根到底还是因为PPP模式的法律法规不完善。一旦通过立法把政企合作模式标准化(如以税抵费)，政府和企业的违约成本超过其收益的规模，PPP模式就会走上正轨。

　　风险提示：发展失控；政策转向；地方财政不足。