牛市很长 不争朝夕

　　摘要：

　　长周期视角：零利率是长期趋势

　　自1980年以来，全球主要发达国家的国债利率不断下降。美国10年国债从10%以上，下行至当前的1.6%-1.7%，日本10年国债从80年代末的5%下行至当前的-0.1%左右，全球已进入了低利率、甚至负利率时代。

　　造成全球低利率的主因包括：1)人口红利消失，导致经济失速，为了提振经济，降低实际利率，央行大幅宽松，推动利率长期下行。2)实体经济回报率下降，资金脱实向虚，国债利率被配置资金“买下去”。3)通缩预期较难打破，长期经济增长点难现，宽松边际作用减弱，低利率陷入“自我循环”。

　　无论是从人口与地产角度、从资本回报率角度，还是从政府加杠杆角度，我国利率也将长期走低。2014年以来，随着经济下行，货币宽松周期打开，我国债市已迎来了2年多的牛市，16年8月10年国债一度突破2.7%低位，走向2.6%，我们认为这一场债券盛世在长期内仍将延续。

　　中周期视角：突破02年利率低位不是梦，期待17年机会

　　基本面角度：利率长期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年，经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率降至低位的重要因素。中期内，我国制造业投资受制于产能过剩，而人口红利消失后，地产投资下行难以避免，但是基建投资只能托底，因而投资承压，加之居民收入提升有限，地产对消费有挤出效应，预计未来我国经济增速可能低于08年，使得利率有探底可能。

　　贷款比价角度：债券利率应与贷款收益匹配。10年期国债利率与考虑资本占用和税收成本后的贷款收益率应相当。当前贷款利率在5.25%左右，对应10年国债利率2.75%左右，10年国开债利率3.1%左右。后续债券利率向下突破，需要贷款利率进一步下行，而这又取决于货币宽松政策。

　　理财配置角度：资产负债互相影响。理财资产端的债券收益需要覆盖其成本。采用2倍杠杆率和2.2%-2.3%的货币利率，估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。当前理财收益率维持在3.9%，对应10年国开利率为3.1%，10年国债利率为2.7%-2.75%，后续走势取决于货币利率和理财成本下行幅度。

　　短期视角：利率上下有度，2.5%或是短期下限

　　短期经济平稳，但物价存反弹风险。我们认为，虽然16年3-4季度经济仍将趋降，但短期内生产相对平稳，好于此前市场的悲观预期；而4季度通胀存反弹风险，考虑到基数效应，CPI在4季度左右会见顶，明年通缩压力会重新显现，届时长期利率会重新出现下行趋势。

　　货币短期稳健：1)经济基本面短期稳定，通胀存反弹风险。2)美国仍可能加息，稳定汇率；3)防止资产价格泡沫；4)控制债市杠杆，央行货币政策稳健。

　　长期仍有宽松可能。但是，经济基本面是货币政策的核心，如果17年经济下行压力加大，实体回报率下滑，我国货币宽松将可能迟到、但不会缺席。

　　配置力量对利率有支撑。今年有不少非标资产、协议存款陆续到期，由于金融去杠杆对非标冲击，高收益资产稀缺，理财、保险的到期资金仍将转向债市寻找机会；而银行表内对企业贷款持续下滑，仅房贷一枝独秀，农商城商行为代表的资金同样涌入债市，博取收益。

　　16年4季度债市将震荡，波动幅度加大。由于短期经济稳定，基数原因令四季度通胀存上行风险，因而货币宽松延后，使得利率下行(甚至突破前期低位)受到回购利率2.5%的阻隔，我们认为，短期内利率下行空间有限，4季度震荡为主。

　　看好17年机会，调整布局来年。但到了2017年，面对16年的地产高基数，我国经济下行压力较大，货币宽松仍将到来，且配置力量强劲，利率新低可期。如果国债利率在4季度调整至区间上限、甚至更高位置，都是布局明年的好机会。